开源证券-宏观经济点评：出口实质性回暖的直接与间接动能-240413

　　事件：以美元计，中国3月出口同比-7.5%，前值+5.6%；3月进口同比-1.9%，前值-8.2%；3月贸易顺差585.5亿美元，前值为397.1亿美元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　原材料、汽车与出行消费品带动出口实质性改善

　　1.同比由正转负主因基数效应，多项数据显示外需进一步改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一方面，排除基数效应影响，2023年3月出口两年复合同比+1.2%，高于1-2月的-0.9%以及2023年12月的-5.5%。另一方面，3月摩根大通全球制造业PMI指数与越南出口等外部领先指标同样印证需求改善。

　　2.边际增量主要源于欧盟、东盟，美国需求与我国对其出口的背离或与贸易关系有关。为排除基数效应影响，直接观察我国实质性外需改善来源，我们以2024年3月各地区对我国出口相较于2022年3月两年增速的贡献作为衡量标准，从边际变化上看，相较于2024年1-2月，2024年3月欧盟、东盟、俄罗斯对我国两年出口增速贡献明显改善，是我国实质性外需边际回暖的主要动能。而美国经济动能与我国对美国出口数据发生背离，原因或与贸易关系有关：2023年以来，美国进口世界增速远高于进口我国增速，我国商品在美国进口份额中的比重由高点的20%以上下滑至14%左右，但同时，美国对东盟等其他地区进口需求的增长带动了其他地区对我国的进口，从而呈现出“美国进口总量趋暖-美国直接进口我国需求趋冷-我国出口总量趋暖”的现象。我们预计，未来类似背离现象或将多次出现。

　　3.汽车、出行消费品、原材料对出口增速贡献边际提升较大。同样采取两年增速贡献的方法观察产品结构：汽车、出行消费品、原材料对出口增速贡献较前值分别提升了0.9、0.55、0.38个百分点，与地区结构对应，其中汽车或主要为欧盟、俄罗斯需求，出行消费品与原材料或为美国经济转暖进而带动东盟进口的间接需求。

　　4.数量同比贡献印证2023年3月积压订单释放的高基数影响，价格同比贡献印证实质性需求回暖。出口数量贡献方面，多数产品3月数量同比贡献相较于前值大幅下滑，背后是2023年1-2月疫情、3月积压订单释放带来出口数量前低后高。出口价格贡献方面，铝材、箱包鞋靴等产品3月价格同比贡献相较于前值有所提升，或反映了实质性需求的回暖。

　　进口：同比回升，内需延续改善

　　3月进口同比明显回升，较前值上升6.3个百分点至-1.9%。排除基数效应，两年复合同比-1.9%，前值-2.2%，反映当前我国内需或有改善。后续来看，随着海外大宗品价格的进一步提升与国内需求的温和修复，进口价格同比有望继续上升，进口或将延续改善趋势。

　　若美国制造业主动补库延续，出口有望全品类回暖

　　3月美国ISM制造业PMI录得50.3%，为2022年11月以来首次进入扩张状态，新订单、产出、进口分项均呈现底部回升态势。美国处于全球价值链位置需求终端，为“全球贸易发动机”，若本轮美国制造业主动补库延续，将带动对我国商品的直接进口以及东盟等其他新兴制造业经济体对我国商品的进口，出口有望实现全品类回暖。但在高利率环境下，我们认为出口向上的弹性与空间存在限制，基准情形下，预计后续我国出口同比增速将温和回升，全年或为低个位数正增长。

　　风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期