华源证券-湖北能源-000883-水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振-240327

　　投资要点：

　　三峡集团旗下区域性综合能源平台，湖北省能源保障核心平台。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司实控人为三峡集团，三峡系合计持有45.99%股权，第二大股东为湖北省国资委（持股27.55%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前公司业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块，其中电力业务贡献主要业绩。截至2023年6月底，公司合计装机1275万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、463、112、234万千瓦。同时，公司拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，以及覆盖湖北全省1/3的天然气销售体量，为湖北省能源保障核心平台。

　　水电：公司最核心资产，现金流价值亟待重估。公司拥有清江全流域开发权，占公司水电权益装机80%。清江流域为长江一级支流，为山溪性河流并处于鄂西暴雨区，历史来水波动较大。从短期业绩考虑，清江流域自2023年下半年起来水回归正常，2024年1-2月，公司水电发电量同比增长216%，库水位维持较高水平。然而，我们始终强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式。多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识。我们按照现金流价值对公司水电资产进行重估，年均归属于普通股东的可分配现金流达到20.4亿元，8%折现率下水电业务价值255亿元。

　　火电：湖北供需格局偏紧，盈利企稳装机大幅增长。公司目前拥有煤电626万千瓦（2023年底投产2*100万千瓦），燃机37万千瓦，几乎均在湖北省内。1）质量方面，公司煤电机组在装机结构、交通运输以及负荷端三个维度均在省内占优。2）电价方面，湖北省内供需紧平衡，发电主体集中于央企，上网电价稳定性较强。3）煤价方面，公司于2023年底将鄂州电厂四期项目控股权转让给中煤集团，并参股40%共同经营，预计实际长协煤占比有望再次提升。4）装机方面，公司在建火电3.3GW，预计2026年权益装机较2022年底翻倍以上增长。量化测算，预计5500大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑100元/吨，将增厚公司归母净利润2.1亿元；限价内长协煤占比从60%提升到90%，将增厚公司归母净利润1.77亿元。

　　绿电板块稳健发展，抽蓄项目提供业绩增量。作为三峡集团湖北省内新能源唯一开发平台，公司计划2025年新能源装机超10GW，截至2023年上半年，新能源装机346万千瓦，2023H2-2025年有望新增6GW新能源装机。目前公司存量项目以湖北省内为主，增量项目以湖北省内以及陕西外送湖北（陕鄂特高压）为主，2022年新能源板块贡献净利润超5亿元，占当年公司净利润53%。另外，公司已开工在建三个抽蓄项目合计440万千瓦，预计分别贡献2027-2029年0.33、2.41、3.92亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。

　　盈利预测与估值：水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况以及公司在建储备项目，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润18.1（公告披露）、28.9、34.4亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为11、10倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约有31%向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。