东方证券-食品饮料行业韩国经济下行期间酒类消费量价研究：消费心理变化具有启示意义-240119

　　韩国经济下行时期，酒类消费都出现明显的消费降级现象，例如在1997年金融危机爆发期间，平价的烧酒、较高价的啤酒、高价的威士忌销量（不包括进口）分别同比+4%，-17%、-17%，主要因居民购买力下降，酒类消费结构下移；此外因危机期间韩元大幅贬值，导致进口占比较高的威士忌、啤酒消费均价提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　 2003年信用卡危机中，危机初期，酒类消费同样显现结构下移的现象，当年烧酒、啤酒、威士忌销量（不包括进口）分别同比+5%、-3%、-28%，酒类需求弹性与价格呈现明显正向关系。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但2005年以来，伴随韩国经济长期低迷，消费者恐慌情绪有所降低，酒类消费出现两极分化，尤其是超高端陈年威士忌需求向好；而烧酒增速则趋缓，可能因经济危机对于烧酒消费的红利逐步减弱；啤酒消费始终显现颓势。

　　 2008年，全球爆发金融危机，韩国经济受到沉重打击，居民消费信心跌至冰点。08-09年，烧酒、啤酒、威士忌销量增速均值分别为-0.5%、0%、-38%，即使是平价的烧酒、啤酒（连年降税后市场价降低）也现颓势，但整体消费情况优于威士忌。

　　 2020年，新冠疫情在韩国蔓延，酒类餐饮、娱乐场景减少，居家自饮场景快速替代。受益于场景替代，烧酒、啤酒（不包括精酿啤酒）销量同比低个位数下滑，而在啤酒税收政策更改后，精酿啤酒受到市场欢迎，销量快速增长。威士忌在疫情初期受到严重打击，但随着低度威士忌、单一麦芽威士忌需求快速增长，2022年至今进口数量快速增长。

　　综合，纵观过去30年中的韩国经济下行期，韩国消费信心指数与酒类消费结构呈现高关联度。经济危机初期，高价酒需求弹性较大，平价酒受益于消费结构下移；随着经济危机步入后期，尽管经济形势仍然较差，但消费者恐慌情绪降低的情况下，消费结构下移的情况可能有所缓解。近年来随着消费群体和产品多元化发展，我们认为消费信心和消费结构的这种关联度有所下滑，例如精酿啤酒、低度威士忌的消费潮流一定程度上填补了经济下行导致的销量减少。价格端来看，人工成本、原材料及辅料价格上涨始终是驱动厂商提价的主要因素，经济下行期间，往往平价酒消费者对于提价的接受度更高。

　　投资建议与投资标的

　　由于我国千元及以上价格带高端酒主要消费场景与韩国威士忌区别较大，例如我国千元及以上价格带白酒主要适用于商务宴席、送礼等消费场景，需求较为刚性；而韩国威士忌主要适用于自饮、朋友聚会等场景，需求相对弹性；我们认为高端酒消费力迅速缩减的情况不适用于我国白酒行业，但可以参考韩国消费者在经济下行期的心态历程。2003-2007年，韩国经济长期低迷，但2005年起平价烧酒增速趋缓，高端酒威士忌消费出现反弹，主要因消费者恐慌情绪趋缓，心态逐渐放松，购买力一定程度上恢复。当前国内宏观经济回暖迹象尚不明朗，消费者信心有所缺失，投资者也呈现过度悲观的心态。参考韩国经济下行期的烈酒消费表现，我们认为国内消费信心会逐步恢复，进而消费力也会提升。我们推荐关注基本面稳健、品牌力强大的高端酒企贵州茅台(600519，买入)、泸州老窖(000568，买入)，动销良好、渠道库存良性的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)。

　　风险提示

　　经济复苏不及预期、消费场景恢复不及预期、库存去化不及预期、食品安全风险。