国投证券-三未信安-688489-24Q3部分项目延期，内生外延持续拓展-241105

　　事件概述：

　　1）公司近日发布2024年三季报，前三季度实现营业收入2.55亿元，同比增长7.81%，24Q3实现营业收入0.85亿元，同比下降35.66%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】前三季度实现归母净利润0.14亿元，同比下降64.33%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司24Q3收入和利润承压，主要由于公司部分项目延期，以及费用端的持续投入。我们认为伴随外部宏观环境的改善，以及公司内生外延的拓展，未来业绩改善仍然值得期待。

　　2）公司近期发布《关于资产收购的公告》，拟使用自有资金1.72亿元和超募资金0.9亿元收购江南天安81.81%的股权。交易对方承诺在2024-2026年业务周期内，标的公司将实现净利润逐年增长，并确保三年累计净利润不低于2023年归母净利润（2032.96万元）的315%。

　　2024Q3业绩承压，外部环境至部分项目延期

　　收入端来看，公司24Q3收入同比下降35.66%，主要受宏观经济等因素影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。我们认为未来伴随外部宏观环境的逐步改善，公司收入端有望重回增长。

　　利润端来看，公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为34.41%/13.31%/31.89%，同比增加8.28/2.36/2.36pct，主要是收入增速放缓，但研发和销售端的投入仍然持续，导致费用率有所提升，影响了利润的表现。我们认为公司作为科技企业保持一定程度的研发和市场投入是正常选择，待收入端恢复增长后费用率有望下降。

　　内生研发抗量子密码产品，外延并购江南天安整合市场

　　内生研发方面，2024年9月13日，三未信安在北京举办“探索无限量安全新未来”密码创新大会2024，公司在会上发布了新一代抗量子密码系列产品、《抗量子密码技术与应用白皮书（2024）》以及多款创新型密码新品。公司发布的新一代抗量子密码系列产品，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关、抗量子数字证书认证系统、抗量子密钥管理系统全产业链产品，构建了新一代抗量子密码基础设施。我们认为，量子计算机正在向商用迈进，对密码产业带来新的挑战和机遇。公司前瞻布局抗量子密码产品，有望在未来抢占先发优势。

　　外延并购方面，公司近期宣布拟使用自有资金1.72亿元和超募资金0.9亿元收购江南天安81.81%的股权。江南天安成立于2005年，是国内知名的密码技术与信息安全综合服务商。公司立足自主创新，研发了国内首款支持云计算应用的密码机，是我国云服务器密码机标准的主要制订参与者。公司持续为各大云服务商提供云密码产品和服务，在云密码机市场居国内前列地位，并面向能源、金融、政府、电信、互联网、云平台等重点行业和企业级客户提供商用密码产品、技术以及信息安全整体解决方案服务。2023年，江南天安实现营业收入1.55亿元，归母净利润0.20亿元，具备一定的规模体量。此次并购是暨公司收购江南科友之后的第二次在商用密码产业的收购整合，有助于公司实现产品和市场方面的拓展和协同，进一步强化公司在商密市场的地位和占有率。

　　投资建议：

　　公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.99/5.90/6.90亿元，归母净利润分别为0.85/1.16/1.39亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为40.70元，相当于2025年40倍的动态市盈率。

　　风险提示：

　　政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。