海通期货-股指期货周报：金融数据结构问题仍然显著，指数调整期高息标的值得关注-240414

　　★趋势判断：金融数据结构问题仍然显著，指数调整期高息标的值得关注

　　3月金融数据反应的核心四问题：1、虽然社融总量上超预期，但是超预期的点在于非标融资的放量，社融结构上的改善并不明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2、信贷数据低于预期，居民端贷款的收缩仍是信贷增长乏力的主要因素，企业端票据冲量行为较为明显，企业端融资结构有一定程度恶化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3、货币供应保持较为平稳的态势，但春节效应之后M1不升反降显示货币活性较低的问题仍然显著，社融存量增速-M2增速来看，今年3月宽货币向宽信用传导的通畅程度仍要明显好于去年同期的水平，但目前的绝对水平并不算高。4、居民端偏好储蓄的行为仍未出现明显的改善，居民端保守的经济行为是信贷持续偏弱以及货币活性较低的根本因素。

　　2024年3月新增社融规模4.87万亿元，高于我们预测的4.48万亿，也高于市场一致预测的3.25万亿，但由于去年3月基数较高仍同比少增5142亿元；社融存量同比增速下降0.3个百分点至8.7%，降至2023年的低位水平。由于去年一季度的防疫政策放开，社会融资供需两旺，对今年的融资数据造成了高基数的影响

　　结构上，人民币贷款和政府债券融资的拖累最大。3月社融同比少增主要集中在表内的人民币贷款（同比少增6561亿）和政府债券（同比少增1373亿）上。其中，政府债券少增体现地方债提前批筹备节奏略弱于2023年同期。

　　非标融资和企业债券融资支撑最大。3月社融同比多增主要集中在非标资产融资（同比多增1846亿，其中为贴现银行承兑汇票同比多增1760亿）和企业债券（同比多增1251亿）上。显然3月社融超预期的点在于非标融资的放量，虽然社融总量上超预期，但结构上的改善并不明显。

　　2024年3月新增人民币贷款3.09万亿元，低于我们（3.58亿）和市场的一致预期（3.25亿），同比少增8000亿元，贷款存量同比增速回落0.5个百分点至9.6%。结构上，居民端贷款的收缩仍是信贷增长乏力的主要因素，企业端票据冲量行为较为明显，企业中长期贷款同比大幅少增主要受基数影响较大，企业中长期贷款存量增速仍相对较快。

　　3月人民币贷款同比少增主要受到居民端和企业中长期端的拖累，居民短期贷款（同比少增1186亿）、居民中长期贷款（同比少增1832亿）、企业中长期融资（同比4700亿）的拖累。而企业贴现贷款同比多增2187亿，企业端融资结构有一定程度恶化。

　　2024年3月M1同比增速回落0.1个百分点至1.1%，M2回落0.4个百分点至8.3%。在春节效应之后M1增速不增反降，M2-M1剪刀差的也为出现明显改善，显示货币活性问题依然较为显著。从社融存量增速-M2增速来看，今年3月宽货币向宽信用传导的通畅程度仍要明显好于去年同期的水平，但目前的绝对水平并不算高。

　　从存款结构来看，3月新增人民币存款4.8万亿，同比少增9100亿，人民币存款存量增速下降0.5个百分点至7.9%。但是存款同比少增的主要动力来自于企业端，3月企业存款同比少增5330亿，居民端改善的力度较小，3月居民存款仅同比少增774亿。居民端偏好储蓄的行为仍未出现明显的改善，居民定期存款占比（12月平均值）仍在处于较高水平，居民端保守的经济行为是信贷持续偏弱以及货币活性较低的根本因素。

　　3月超预期的PMI数据以及较好的金融数据或将打消市场对A股一季度盈利端下滑的担忧，但结构上的矛盾，仍将使得市场难以产生盈利端会出现“V”型反转的期待。目前已经进入2023年年报披露期，去年整体盈利端“L”型见底的结构，导致个股层面年报中尤其是小盘成长标的仍存在一定的盈利端的alpha风险。同时，即将进入2024年一季报的披露期，如果以工业企业利润总额的增速作为全部A（除金融）利润增速的指引指标来看，一季度盈利端有望出现低基数效应的下的明显改善。1-2月工业企业利润累计同比增长10.2%，其中量（工业增加值）的方面是主要拉动，而价（PPI）的方面是主要拖累，潜在基数效应最大的利润率方面边际改善力度较弱，基本符合对PMI数据的观察，供需双双改善下量的方面持续修复，但出厂价格迟迟不修复导致价格方面持续拖累利润表现，同时成本端仍面临较大压力导致利润率的绝对水平仍然较低。

　　所以，在价格和利润率的拖累下，A股一季度盈利端的恢复仍是偏慢的，3月较好的PMI和金融数据并不能带来根本性反转，并不能使得市场对A股的盈利端充满乐观，一季报盈利端的挖掘仍是以稳定性优先，而没有到挖掘小盘股成长性的阶段。

　　为什么我们认为当下小盘股和微盘股只是反弹不是不转？

　　核心的观点在于流动性层面并不支持微小盘股继续的上攻，复盘2019年-2023年微盘股的行情，其中核心的推动资金来自于量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容，其背后结构上的因素来自于自2019年以来对股指期货尤其是IC合约的松绑以及在2022年下半年上市了IM合约，下图中可以发现自2019年以后微盘股指数的走势和IC+IM合约的持仓的走势在趋势上大致一致，IC和IM合约的持仓量走势的变化是衡量市场中性产品总规模变化的一个重要指标。

　　在今年IC和IM合约的持仓量出现了明显的下行，虽然这两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现集体大幅回撤以及DMA产品风险暴露的情况下，量化产品存续规模受到了一定冲击，且至少半年以内新产品的发型热度不会太好，推动过去4年微小盘股行情的核心力量将受到严重影响。

　　IC和IM持仓走势滞后于微盘股指数50个交易日左右，而IC的持仓量滞后与国证2000和中证1000指数走势50个交易日左右，故年初量化产品集体的回撤对其规模的影响仍在发酵。

　　交易层面，以我们构建的拥挤度指数来看，小盘高贝指数的拥挤度已经升至2022年以来的次高水平，我们认为短期微小盘股交易过热的风险已经较为显著，虽然近期拥挤度已经开始回落，但是中期看微小盘股的流动性也难以得到实质性的持续增量流入，且目前已经进入到2023年年报的披露期，在2023年盈利状态整体偏弱的背景下，微小盘股盈利端的Alpha风险也需要注意，故我们认为微小盘只是反弹不是不转。

　　行业方面需要警惕近期表现强势的周期行业短期内存在交易过热的风险。受益于国际定价的大宗商品价格上行，有色金属和石油石化拥挤度处于历史较高的水平，虽然距离极值仍有空间，但已经有短期交易过热的苗头。

　　对以上证50为代表的大盘价值和高息标的来说，“国家队”的托底行为会打消对上证50Beta层面负收益的担忧，随着市场近期的调整，上证50和沪深300已经到达前期国家队集中买入的价格区间内，故不排除若市场继续走弱，国家队将再度开始增强对50和300ETF买入力度的可能。

　　目前上证50的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处在低位的背景下，由股息率带来的4%收益安全垫使得上证50的配置价值仍然极高，中期看大盘价值的增量资金可能一方面来自于国家队的进一步增持，更重要的是在上证50和沪深300总体Beta风险显著缩小的背景下来自于资产配置的再均衡，同时宏观数据的边际转暖或一定程度上降温市场对高久期利率债的追逐，也有助于市场资金在权益和固收资产上的配置再均衡。

　　中期来看，上半年盈利端可寻找的安全垫并不多，故市场将寻找安全边际的重心放在了低估值上，而估值层面高股息的安全垫最为确定，高红利标的仍然值得关注，目前主要宽基指数的股息率（近12个月）十年历史分位均在90%以上，估值的修复将是2024年市场确定性较高的机会点。

　　近期，上证50和沪深300的拥挤度已经出现了持续降温的迹象，故可以考虑在近期开始将仓位向低波+红利的组合转移，规避近期表现较为强势的小盘+成长的组合调整的风险。

　　★上周市场表现：周期股表现继续偏强，但市场整体表现较弱

　　指数方面：上周，宽基指数层面普跌，其中上证指数的下跌幅度相对较小，创业板指的跌幅相对较大。

　　行业方面：跌多涨少，30个一级行业中仅3个行业上涨，15个行业表现强于沪深300指数。其中，电力及公用事业、有色金属和煤炭表现相对较好；房地产、农林牧渔和非银行金融表现相对较差。

　　市场风格方面：中盘股偏强；低估值股偏强；微利股偏强；中价股偏强；宏观分布中，上游相对较强,TMT和下游相对较弱；行业大类中，稳定和周期相对较强，成长和消费相对较弱。

　　期指方面：上周各合约均下跌，IC合约表现强于IH合约稍强于IF合约强于IM合约。IM近月合约稍强于远月合约，IF、IH和IM各合约间不存在明显的强弱关系。

　　主力合约（以持仓量为准）：IF2406、IH2406、IC2406、IM2406。

　　★A股流动性和市场热度：流动性中性偏多，市场情绪中性偏多

　　市场流动性指标的观察：量的方面，A股交投活跃度处在历史中性偏高的水平，北上资金净流出；杠杆资金转为小幅净流出，量能方面中性偏多。价的方面，银行间利率较为稳定，短端国债收益率小幅下降，长端国债收益率较为稳定，降幅弱于短端，利率的绝对水平较低，价格方面中性偏多。

　　市场情绪指标的观察：市场情绪偏乐观，风险偏好中性偏多。

　　市场价格指标的观察：沪深300和上证50启动初期，中证500和中证1000调整中。

　　★基差（现货-期货）：IF和IH保持小幅升水，IC保持中性贴水，IM贴水幅度相对较深

　　剔除股息影响，上周，股指期货基差整体仍较为稳定。IH基差小幅走升，近月合约持续升水，升水幅度3-6个指数点左右，远月合约则保持升水结构，年化升水率1.5-2.1%左右；IF基差小幅走升，近月合约维持小幅升水（2个指数点左右），远月合约则保持升水结构，年化升水率1.0-1.5%左右；IC合约基差小幅波动，贴水稍有下下行，近月合约的年化贴水率在1.0%-2.5%左右的水平，远月合约的年化贴水率则在0.5%-1.5%左右的水平；IM合约贴水稍有上行，近月合约的年化贴水率持续偏高，近月合约的年化贴水率在12.0%-15.0%左右的水平，远月合约则保持贴水结构，年化贴水率则在7.0%-8.5%左右的水平。

　　★操作建议：单边：空IM2404（或IC2404）合约，移仓至2406合约

　　多IH2404合约，移仓至2406合约

　　跨品种套利：多IH2406合约/空IM2406（或IC2406）合约，持有。

　　★风险因素：1）地缘政治因素；2）国内政策方向转向