海通证券-巨子生物-2367.HK-公司年报点评：品牌势能驱动业绩高增，强化胶原蛋白领先优势-240411

　　巨子生物发布2023年报：2023年实现收入35.24亿元，同比增长49.05%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.88%，经调整净利润14.69亿元，同比增长39.03%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】摊薄EPS为1.48元，同比增长51.02%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）拟派发股息每股0.44元（含税）及特别股息每股0.45元（含税）。

　　简评及投资建议：

　　1、可复美品牌势能向上，盈利维持高位。公司2023年收入35.24亿元，同比增长49.05%，归母净利润14.52亿元，同比增长44.88%，毛利率下降0.76pct至83.63%，我们判断主因产品由医用敷料向护肤品类扩充。

　　（A）分产品：①专业皮肤护理收入35.08亿元，同比增长51.10%，占主营业务收入99.55%。其中，功效性护肤品收入26.47亿元，同比增长69.52%，占主营业务收入72.12%，同比提升9.07pct，公司持续加强全渠道营销活动，经典畅销品类稳健增长和明星单品快速增长；医用敷料收入8.61亿元，同比增长13.25%，占主营业务收入为24.43%，同比下降7.72pct。②保健食品及其他收入0.16亿元，同比下降62.53%，占主营业务收入0.45%，同比下降1.35pct。

　　（B）分品牌：①可复美收入27.88亿元，同比增长72.86%，占主营业务收入79.12%，同比提升10.90pct，公司优化运营策略，增加品牌影响力，并持续拓展精华、乳液、面膜等品类产品，贡献收入增量。②可丽金收入1.03亿元，同比下降0.29%，占主营业务收入17.50%，同比下降8.66pct。③其他品牌收入1.03亿元，同比增长14.29%，主因可预等其他品牌产品的收入增长。④保健食品及其他收入0.16亿元，同比下降62.53%，系渠道和推广策略调整所致。

　　（C）分渠道：①直销：线上DTC收入21.55亿元，同比增长77.49%，占主营业务收入61.14%，同比提升9.80pct，公司多平台布局和精细化运营，天猫、抖音等平台快速增长；线上电商平台收入1.78亿元，同比增长42.57%；线下直销收入0.89亿元，同比增长39.59%，主因公司持续加大连锁药房和化妆品连锁店等门店和产品覆盖，注重门店营销和人员培训。②经销收入11.04亿元，同比增长14.65%，占主营业务收入31.32%，同比下降9.40pct。③截至2023年末线下已覆盖约1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、约600个OTC品牌及约6000家CS/KA门店，推出可复美标准店和可丽金专营店，拓展线下专柜场景。

　　2、期间费用率增1.48pct至37.92%。销售费用率同比增长3.17pct至33.04%，主因线上直销渠道快速扩张导致线上营销费用增加；管理费用率同比下降1.95pct至2.74%，主因上市费用影响减少；研发费用率同比增长0.26pct至2.13%，主因公司持续投入基础研究和管线产品研发，同时研发人员数量增加导致雇员薪酬增加。我们认为期间费用率提升主因公司发力营销投放，目前主品牌可复美已有多个核心单品沉淀声量，线上化布局仍有空间，期待新品类&新场景持续破圈；可丽金受益低基数，有望恢复快速增长。

　　3、经营回顾：（1）精细化打造产品力，大单品维持良好生命周期。①可复美重组胶原蛋白敷料618和双11期间蝉联天猫伤口敷料类目、京东医用美护类目TOP1。Human-like胶原棒双11期间GMV同比增长超200%，荣登天猫面部精华类目TOP1、京东家庭护理单品TOP1、抖音品牌次抛精华好评榜TOP1，彰显突出产品力。上新秩序系列，以稀有人参皂苷成分专为油痘敏肌肤人群研制，丰富品牌所解决的肌肤问题场景，拓展品牌人群，打造潜在增长点。②可丽金多款明星单品建立“胶原抗皱”品牌心智，双11期间嘭嘭次抛位列抖音品牌次抛精华人气榜TOP6，大膜王位列京东驻龄面膜榜TOP1。上新保龄霜（清爽版）、大膜王（清爽版）和可丽金胶卷眼霜，丰富产品组合。

　　（2）科学传播&大众宣传，树立行业风向标。①科学传播：2023年在全国多个城市举办首届中国医药行业标准《重组胶原蛋白》宣讲会，5月参展美沃斯国际医学美容大会，7月参展第二十八次全国皮肤性病学术年会，8月参展西普会－健康产业生态大会，10月参展世界美容抗衰老大会，12月参展第十八届全国美容皮肤科学大会。②大众宣传：2月联合CCTV等上线《国货新势力》；5月推出故事片《成分中国》，全平台总曝光量超5亿；12月率先采用激光扫描共聚焦显微镜和双光子激发新技术，以双光子3D动态模型展示C5HA重组胶原蛋白的透皮吸收性和促生胶原能力，直击行业和消费者认知痛点。

　　（3）持续强化研发实力，技术储备充实。①研发进展：2023年新增13项专利，截至23年末在研项目100+，4项重组胶原蛋白肌肤焕活产品研发及注册顺利推进；重组胶原蛋白分子库中已拥有超过40种胶原分子，数量在业内保持领先；②团体标准：4月牵头制定中国首个《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准；9月牵头制定《重组胶原蛋白促人源细胞胶原蛋白分泌测定方法》《重组胶原蛋白透皮吸收测定方法》两项团体标准，填补相关测定方法的空白；24年发布《巨子315透明承诺》，从同源、分型、源头、含量四个维度公开旗下重组胶原蛋白产品信息，并接受消费者监督，以实际行动促进行业有序健康发展。

　　维持对公司的判断。我们认为，公司重组胶原制备技术壁垒深厚、产业化领先、商业化空间广阔，功能性护肤发力品类拓展配合线上直销重点发力，双轮驱动强化胶原蛋白用户心智，高复购确定深厚品牌力下的利润优化，盈利能力遥遥领先；医美新品获批后贡献新增量。同时看好胶原蛋白产业链发展前景，积极布局重组胶原领域、具备研发领先性的企业可优享行业成长红利。

　　更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各46.70亿元、59.27亿元、74.51亿元，同比增长各32.51%、26.93%、25.71%；调整后净利润18.67亿元、21.92亿元、26.57亿元，同比增长各27.10%、17.45%、21.20%，EPS各1.79元、2.19元、2.65元。随着公司持续打磨产品开发、渠道&营销、品牌建设的核心能力，看好公司多品类、多系列、多场景持续拓展成长空间，稳固龙头地位。我们采用相对估值法给以公司估值，参考同业给予其2024年25-30倍PE，对应合理市值484-580亿港元，合理价值区间48.61-58.33港元（1港元=0.92人民币），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧、经销商依赖度高、研发低于预期、行业监管趋严。