海通证券-美丽田园医疗健康-2373.HK-公司年报点评：双美协同继续强化，并购夯实龙头成长-240411

　　美丽田园医疗健康发布2023年报：2023实现收入21.45亿元，同比增长31.2%；归母净利润2.16亿元，同比增长109.2%，经调整净利润2.41亿元，同比增长53.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】摊薄EPS为0.94元；经营性现金流净额6.26亿元，同比增长63.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司拟派息每股0.47港元（约人民币0.43元，22年为每股0.39港元）。

　　简评及投资建议：

　　1、纳新及复购稳步增长，医美驱动毛利提升。公司2023年收入21.45亿元，同比增长31.2%，归母净利润2.16亿元，同比增长109.2%；毛利率上升1.7pct至45.6%，费用率下降3.5pct至34.1%，净利率上升3.8pct至10.1%。

　　（A）美容和保健业务：收入11.94亿元，同比增长26.1%，占比55.6%，毛利率为39.6%，同比提升2.8pct。分业务模式，直营店收入10.80亿元，同比增长29.2%，我们认为主因公司在品牌影响力、产品创新、服务竞争力等能力进步，从而实现会员人数、客流、客户黏性多维增长；加盟店收入1.14亿元同比增长2.4%。

　　（B）医疗美容业务：收入8.50亿元，同比增长37.1%，占比39.7%，客流人次/活跃会员数各增长41.5%/30.6%，主因从美容和保健服务到医疗美容服务的会员渗透率上升；毛利率为53.8%，同比下降1.4pct，我们认为主因轻医美项目占比提升叠加业内短期存在引流竞争压力，中长期随公司产品结构稳定、行业监管规范化，毛利率有望稳中有升。

　　（C）亚健康医疗业务：收入1.01亿元，同比增长47.6%，毛利率为46.7%。当前中国亚健康医疗市场快速增长，存在供给缺口，公司敏锐捕捉机遇窗口，加速业务扩张，客流人次/活跃会员数分别增长57.0%/36.5%。

　　2、期间费用率降3.5pct至34.1%，整体利润结构持续优化。销售费用率同比上升0.1pct至17.7%，主因员工成本及营销推广相关成本增加；管理费用率同比下降3.2pct至14.8%，研发费用率同比下降0.3pct至1.6%，最终期间费用率同比下降3.4pct至34.1%，主要由于折旧及摊销费用等固定费用带来规模效应，使得整体利润结构不断优化。

　　3、经营回顾：（1）数字化助力，客群消费水平与品牌忠诚度双提升。①转化活跃会员：美容和保健服务、医疗美容服务、亚健康服务会员分别同比增长19.4%、30.6%、36.5%。直营店总客流达126.0万次，同比增长33.1%。从美容和保健服务到医疗美容服务与亚健康服务的会员渗透率上升1.3pct至25.0%。②活跃会员质量优化：23年每名直营门店会员年平均消费2.07万元，净增2109元人民币；活跃会员年平均到店10.6次，同比提升1.1次。③全域营销：公司通过微信小程序，企业微信，视频号直播等方式提升纳新效率，23年全面运营抖音渠道，全年直播超750场，GMV同比增长超600%。

　　 （2）内生+外延协同，稳步扩大流量入口。①门店网络：截至2023年，公司门店数量已突破400家，其中直营店201家，加盟店199家。全年新开及收购门店50家，其中在合肥、天津和广州新增3家门诊。②外延并购：2023年5月公司战略投资成都幽兰门店，推动当地市占率提升。6月收购长沙加盟门店，长沙正式成为直营城市，预计24年扩容长沙秀可儿门诊。8月，公司与杭州妍工坊订立收购协议以收购其门店，杭州地区收入规模进一步提升。2024年3月，公司以3.5亿收购奈瑞儿品牌70%股权，是本年目前美容护理行业金额最大交易，我们预计会员人数可带来增值转化空间外，该收购标的与公司可形成优势品类互补。

　　（3）完善美容服务蓝图，创新丰富产品矩阵。①创新发展：三大业务同步推进创新，公司获得10项国家专利，组建全国一流医生团队，积极推进精英医师技术实训项目。②布局妇科抗衰市场：公司推出女性特护中心，聚集11位杰出妇科医生，为其提供强大专业支撑，2023年收入同比增长超200%。研源医疗获得中国妇幼保健协会单位会员证书。

　　维持对公司的判断。公司在美丽与健康管理领域拥有良好的品牌力、渠道网络及客户基础，凭借双美协同的一站式美丽健康服务模式，突破行业高经营成本痛点。高粘性客群加快单店修复，叠加高经营杠杆带来的利润弹性，以内生增长+外延并购协同转化，有望进一步扩大领先优势，夯实龙头地位，持续重点推荐。

　　更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各27.41亿元、33.91亿元、37.74亿元，同比增长27.8%、23.7%、11.3%；经调整净利润3.16亿元、3.80亿元、4.51亿元，同比增长26.3%、20.2%、18.7%。公司兼具强品牌效应、全周期服务、标准化体系、全国化布局，上市之后加速展店、空间广阔，利润弹性优于同业，按照2024年给予公司15-18倍PE，对应合理市值45.55-54.66亿港元，合理价值区间19.32-23.18港元（1人民币=1.08港元），维持“优于大市”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，市场趋势与技术快速变化，核心经营管理团队流失等。