海通证券-同程旅行-0780.HK-OTA行业龙头，多元场景加深下沉优势-240410

　　下沉市场OTA龙头，行业地位稳固。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2018年，公司由同程网络与艺龙合并而来，通过融合同程网络的交通票务优势及艺龙的住宿预订优势，公司扩大客群范围。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司主要业务住宿预订及交通票务服务保持良好发展势头，且与主要股东腾讯、携程均有深度业务合作，具备资源优势。下沉市场战略给公司带来了巨大的增长潜力。截至23年底，公司非一线城市注册用户占比约为86.9%，较22年底同比增长0.4pct；2023年微信平台新付费用户中约72.7%来自中国非一线城市，下沉市场布局优势已显。

　　立足股东优势，构建差异化竞争。腾讯和携程集团为公司的两大股东，为公司提供流量及酒店资源支持，约80%平均月活跃用户来自微信小程序。公司借力两大股东，持续加大公司曝光并扩大用户覆盖范围，推动差异化竞争发展步伐。同时公司开拓合作获客渠道，加大了支付宝小程序的运营力度，深挖生态系统潜力，与知名手机供应商合作，为其用户提供便捷可靠的交通票务与住宿预定服务。

　　疫情影响下体现强大韧性，行业复苏中强劲增长。疫情期间，公司2020年营业收入同比降低19.8%，但盈利能力仍具有强大韧性，在2020及2021年仍然保持盈利。2023年以来国内旅游市场全面复苏，公司业绩显著增长，实现营业收入119.0亿元，同比增长80.7%，相较疫情前19年同比增长60.9%，复苏势头强劲。

　　4Q23住宿预定业务超预期，交通票务与其他业务稳健增长。公司平台供给丰富，截止2023年底，线上平台提供超过42万条航线、近2.5百万家酒店及非标住宿选择、约43万条汽车路线、超840条轮渡航线与1万个景点门票服务。住宿预定方面，公司积极开拓各类酒店住宿场景，4Q23国内销售间夜较2019年同期增长超70%，国际销售间夜完全恢复至19年水平。交通票务方面，票务总量激增与增值产品服务优化，推动交通票务业务收入增长。4Q23机票票量较19年同期增长逾16%，超过行业整体水平，火车票务收入增长超过业务量的增长，变现能力显著提升。

　　收购同程旅业，扩大版图。23年11月底公司完成对北京同程旅业投资集团有限公司的收购，该公司由十余家区域龙头旅行社组成，结合景区管理业务成为公司业务新板块。此外，公司收购海南呀诺达圆融旅业股份有限公司的57.2%股权，该公司在海南三亚从事热带森林运营。

　　竞争力。我们认为，公司成长驱动力包括：①专攻下沉市场：公司不断深化对二三线城市和乡镇市场的产业链探索，主营业务增长潜力显著。②微信引流优势不断增强：背靠微信渠道，同程旅行付费用户数量领先，年度付费用户数已达2.3亿，公司拥有国内第二大的OTA平台规模。③深化用户互动，提升用户体验和参与度：通过黑鲸会员计划，提供专属娱乐福利、电影和音乐节门票等，提升用户品牌忠诚度。④旅游市场升温，出境游火热：文旅需求快速增长下，跨境游受政策持续支持。2023年12月，新加坡、马来西亚、泰国等国家均对中国公民推出了免签、落地签或电子签等不同程度的签证便利化措施。公司自2023年9月启动“目的地全球计划”，带动跨境游消费增长。

　　投资建议&盈利预测。从假期数据看，消费者旅行决策中性价比优先级提前。公司作为OTA行业最大的下沉市场深耕者，有望把握行业发展机遇，逐步提升市场份额。我们预期2024-26年经调整净利润分别为27.30/30.65/36.55亿元，给予24年18-23倍PE，对应合理价值区间23.38-29.88港元/股（对应21.65-27.67元/股，按照1港元=0.9259人民币计算）。给予“优于大市”评级。

　　风险提示。行业竞争风险，宏观经济风险，与腾讯、携程合作中断风险。