第一上海-龙源电力-0916.HK-风电盈利平稳增长，“以大代小”蓄势待发-240514

　　2023年業績平穩增長：2023年公司實現收入376億人民幣,受煤炭銷售量與價格下行影響，同比減少5.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】實現歸母利潤62億元，同比增長26.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由於售電補貼款回款減少，2023年經營活動的現金流入淨額為138.84億元，同比減少53%。公司擬派息每股0.2225元人民幣，分紅比例提升至30%。

　　棄電和市場化交易提升拖累短期業績：公司2024年一季度新增新能源裝機562MW。截至3月底，公司控股風電裝機達到27.78GW，同比增長6%，光伏和其他可再生能源裝機6.5GW，同比增長114%。受市場化交易規模擴大以及售電結構變化的影響，公司一季度風電售電收入同比減少4.7%。受新能源裝機加速導致棄電率有所上升以及風速的影響，公司一季度風電平均利用小時數同比減少14小時，1-4月風電發電量同比減少4.45%。但由於光伏新增裝機的增加，1-4月總體發電量同比增長2.59%。2023年公司新增裝機4.51GW，其中風電、光伏分別新增1.56/2.95GW，2024年裝機再提速，計畫開工10GW新能源項目，其中7.5GW將於年內投產。新增裝機貢獻將極大抵消棄電和電價下降的不利影響。

　　 “以大代小”蓄勢待發，擴容改造提升項目效益：公司目前1兆瓦以下的老舊風機有3000台，是未來改造的重點，未來都有望獲得2-3倍以上的增容空間。公司截至2023年底可擴容的存量風電項目約有10GW，“以大代小”項目在新機組投運後項目收益能力將得到大幅提升，對公司專案長期盈利能力起到積極影響。2024年計畫在新疆、甘肅、浙江、黑龍江等地8省啟動約1.23GW的擴容改造，“以大代小”改善老舊機組可利用率低等問題，預計改造後發電量將增加30-50%，新機組的替換極大地增強了老舊專案的經濟效益。公司2023年“以大代小”共計提減值14.98億，2024年暫無減值計畫，未來減值影響逐步減少。

　　目標價9.04港元，維持買入評級：公司短期業績承壓，作為風電龍頭估值仍偏低，但長期專案儲備充足確保裝機增速，技改擴容有望大幅提升存量專案收益，規模增長動力強勁。但由於新能源消納及市場化交易比例提升導致電價短期有所下降，以及港股新能源整體估值中樞下降，我們下調新能源板塊估值至9XPE，我們預計2024-2026年公司歸母淨利潤至78/85/97億元，同比增長26%/10%/14%，給予目標價9.04港元，對應2024年9XPE。較現價有38.2%的上升空間，維持買入評級。