国元证券-夏秋，之界：2022年下半年商品投资策略-220612

　　货币的力量比枪炮大，尽管俄乌冲突给全球资源品和粮食市场的供应链造成了极大不确定性，但今年以来CRB同比向下的趋势未改，这意味着商品上涨的速度边际收敛的线索是比较确定的：

　　1）从货币信用周期看，随着全球货币共识性收缩，当前的全球信用仍在下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】CRB现货指数同比跟随全球M2同比同步向下说明今年以来商品的二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远；

　　2）基于这个判断，资源品价格由涨变平，下半年国内的PPI依然会在一个震荡下行的状态，PPI增长或在今年Q４归零。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　只是当前商品的环境并未在一个典型通缩的状态，全球资金的风险偏好还没有彻底收敛，价格表现上，历史上不多见的目前CRB的二阶指数和绝对指数产生了罕见的背离

　　1）这实际上是一个关乎三阶的问题，即商品价格增速的回落斜率决定着商品的顶部何时到来，类似于汽车的制动距离；

　　2）现在看起来，似乎当前的一些环境增加了商品的制动距离，譬如供应弹性被削弱、库存低位以及全球供应链的修复偏困难的问题。

　　但前景是确定的：下半年随着美联储加息和缩表继续推进，商品价格至少会出现一个边际变平的拐点，CRB综合现货指数大概率区间震荡。由于海内外经济周期割裂带来的板块分化和结构性机会犹存：

　　1）抛开边际思维的话，上游相对于下游的价格强势状态在年内仍然难以改变。受海外供应实质冲击的上游资源品相对有更加强势的价格表现，而更靠近国内下游需求终端的工业品价格受经济基本面拖累价格下行风险加大，上游对下游利润的挤压局面仍将持续；

　　2）综合考虑货币周期、产业周期以及或有风险溢价，具体分板块来看我们认为下半年能源>农产品>工业品>贵金属；

　　3）但总体上，随着价格增长中枢的下沉，做空的机会会比做多的机会更加确定，因此，我们推荐更多关注部分工业品（有色、黑金等）及黄金的跌价拐点出现的机会。

　　今年国内PPI向下，CPI向上的剪刀差修复的总体趋势依旧比较确定，因此，比较确定的做多机会集中在猪价身上，CPI后续上行驱动或将由“猪油共振”转向猪周期反转主导，更加的“以我为主”。

　　这种彼此分裂的价格在去年没有对货币政策形成太多的阻碍，下半年大概率依然不会影响到货币政策，中短期海外加息压力以及国内疲弱的经济基本面对货币政策的影响更为重要一些。

　　风险提示:疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期等