民生证券-伯特利-603596-系列点评六：2024Q3业绩超预期 智能电动齐驱-241030

　　事件：公司披露2024年三季报：2024年前三季度实现营收65.78亿元，同比+28.85%；归母净利润7.78亿元，同比+30.79%；扣非归母净利润7.09亿元，同比+30.85%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　 2024Q3业绩超预期线控、转向业务净利率高增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据公司公告，2024年前三季度实现营收65.78亿元，同比+28.85%，其中2024Q3公司营收26.07亿元，同比+29.66%、环比+23.52%。公司2024年前三季度实现归母净利润7.78亿元，同比+30.79%，其中2024Q3公司归母净利润3.21亿元，同比+33.96%、环比+29.53%；2024年前三季度实现扣非归母净利润7.09亿元，同比+30.85%，其中2024Q3公司扣非归母净利润2.87亿元，同比+33.04%、环比+24.97%。公司收入及利润均实现高增长，我们分析原因如下：

　　1）客户端，根据公司可转债募集说明书，2024Q1前五大客户为奇瑞/通用/吉利/长安/北汽，收入占比为46.99%/9.41%/9.53%/7.16%/4.13%，我们跟踪重点客户销量，奇瑞、吉利、长安均实现销量同比高增：①奇瑞汽车2024Q3实现销量63.83万辆，同比+32.18%，环比+17.87%；②吉利汽车2024Q3实现销量53.40万辆，同比+15.77%，环比+11.24%；③长安汽车2024Q3实现销量57.09万辆，同比-12.69%，环比-11.06%；客户销量整体增长带动公司收入提升；

　　 2）产品端，2024Q3公司智能电控产品销量134万套、同比+33.04%；盘式制动器销量87万套，同比+11.70%；轻量化零部件销量353万套，同比+55.35%；机械转向产品销量73万套，同比+17.26%，各项产品销量均实现同比高增；

　　 3）订单端，2024Q3公司盘式制动器/轻量化产品/电子驻车制动系统（EPB&EPBi）/线控制动系统（WCBS）/电动助力转向系统（EPS）/高级驾驶辅助系统（ADAS）/机械转向器（MSG）/机械转向管柱产品新增定点项目25/2/50/17/2/4/2/3项，为未来可持续增长奠定基础；

　　盈利方面，公司2024Q3毛利率达21.56%，同比-1.05pct，环比+0.14pct；费用方面，2024Q3公司研发费用达1.41亿元，同比+24.16%，对应研发费用率同比-0.24pct至5.42%；2024Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.16pct、+0.13pct、+0.37pct至0.95%、2.32%、0.02%。

　　整合稳步推进进击线控底盘。转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。

　　剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。

　　把握窗口期积极扩产全球化再进一步。行业端：1）智能化：随全球智能驾驶产业快速发展，以主动安全为主要功能的高级驾驶辅助功能（ADAS）已逐步实现产业化，产品包括车身电子稳定系统（ESC）、自适应巡航系统（ACC）、自动紧急刹车系统（AEB）等，上述功能的实现以制动系统电子化为基础，我们预计线控制动系统作为汽车制动系统的发展方向渗透率会持续提升。2）电动化：受益于新能源车渗透率提升及汽车电子电气架构升级，电子驻车制动（EPB）系统替代机械式驻车制动系统已成为行业趋势。3）轻量化：汽车轻量化作为降低传统燃油汽车油耗以及提升新能源车性能的重要途径，已成为大势所趋。

　　公司端：1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，1月5日公告拟发行可转债建设年产100万套线控底盘制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，现有EPB产能已接近峰值，1月5日公告拟发行可转债扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）轻量化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件的产研销，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，4月29日公告获得北美某新能源车企轻量化定点，全球化客户持续推进。

　　投资建议：公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、墨西哥产能逐步爬坡、拟发行可转债新增产能带动公司规模持续提升，预计公司2024-2026年收入为98.80/130.75/170.89亿元，归母净利润为11.72/15.65/20.68亿元，对应EPS为1.93/2.58/3.41元，对应2024年10月29日49.55元/股的收盘价，PE分别为26/19/15倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。