开源证券-宏观经济点评：核心CPI背后的消费韧性来源-240411

　　事件：3月CPI同比+0.1%，预期+0.3%，前值+0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　出行娱乐消费是核心CPI重要支撑，实物需求侧支撑尚不稳固

　　3月CPI同比涨幅收窄，较前值下降0.6个百分点至0.1%，环比由正转负，较前值下降2个百分点至-1.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　(1)节后需求回落，食品项环比由正转负

　　3月CPI食品项环比由正转负，较前值下降6.5个百分点至-3.2%。蔬菜方面，节后需求回落，蔬菜价格季节性下降，往后看，随着温度回升供给增加，蔬菜价格或将延续回落。猪肉方面，同样受季节性需求回落影响，猪肉价格回落，往后看，消费淡季，且供给充足，短期内猪肉价格或将继续低位波动。

　　(2)出行娱乐消费是核心CPI支撑，实物价格回升具有需求侧支撑，但尚不稳固

　　 3月CPI非食品项环比由正转负，较前值下降1.0个百分点至-0.5%。分项看，旅游、交通工具使用和维修环比回落幅度较大，主要受节后出行消费需求季节性回落影响。

　　我们将主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是核心CPI的重要支撑；短期看，1-2月的价格超季节性回升具有一定需求端验证，餐饮收入、烟酒、服装、家电音像器材、交通工具等项目零售额均呈现接近或超季节性回暖特征，但酒类、交通工具等项目价格长期低于季节性的走势，以及多数项目3月的超季节性下行，反映2023年12月-2024年2月核心CPI与服务CPI超季节性回升更多来源于超跌后的反弹，需求侧对价格的支撑尚不稳固。

　　 PPI同比回落，大宗商品价格表现分化

　　3月PPI同比降幅扩大，同比较前值下降0.1个百分点至-2.8%，环比降幅收窄，环比较前值上升0.1个百分点至-0.1%。

　　(1)多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻

　　3月CPI-PPI同比剪刀差收窄，PPI生活资料-生产资料、PPI-PPIRM同比增速差与前值持平；上游原材料工业同比降幅较前值收窄，采掘工业、加工工业同比降幅较前值均扩大，下游食品、一般日用品价格同比较前值回落，衣着价格同比与前值持平，耐用消费品价格同比较前值回升。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，上下游多数产品价格有所回落，价格传导仍存梗阻。

　　(2)大宗品价格走势有所分化：油气、有色上涨，黑色、非金属矿下跌

　　能源方面，地缘政治冲突延续，国内石油链产品价格环比涨幅有所收窄，取暖需求下滑，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，产量偏高，黑色金属矿采选环比由正转负，供给端扰动叠加需求预期转暖，有色金属矿采选环比由负转正；节后需求恢复速度较慢，非金属矿价格有所回落。

　　预计4月CPI同比较前值持平，PPI同比回升

　　CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计4月CPI环比为-0.1%左右，同比或在0.1%左右，再往后，猪价短期内难有大幅上涨，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将稳中有升，预计2024年全年平均同比在0%-1%区间。PPI方面，结合生产资料价格指数等高频数据，我们预计4月PPI同环比均有所回升，再往后，美国通胀数据超预期或导致美联储降息延后，大宗商品价格短期内或将承压，而国内需求仍有待提振，中短期内PPI上升弹性或有限，预计2024年全年平均同比在-1%-0%区间。

　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期