国投证券-涪陵榨菜-002507-新品榨菜酱表现亮眼，盈利能力短期承压-240330

　　事件：

　　公司公布2023年报，2023年实现营收24.50亿元，同比-3.86%；归母净利润8.27亿元，同比-8.04%；扣非归母净利润7.56亿元，同比-7.60%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中23Q4实现营收4.98亿元，同比-0.84%；归母净利润1.67亿元，同比-17.33%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.55%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　需求仍有承压，新品榨菜酱表现亮眼

　　分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.8/0.6/2.3/0.8亿元，同比-4.5%/-26.0%/-6.5%/+75.7%，销量分别同比-3.8%/-21.7%/-8.5%/+30.6%，吨价分别同比-0.8%/-5.5%/+2.2%/+34.6%。全年市场需求总体持续疲软，公司推出量贩包装满足更多市场需求，榨菜、泡菜销售额小幅下滑，23H2榨菜营收回正至增长2.7%，萝卜有所承压，榨菜酱全年调货额近4000万，带动其他品类迅速增长。分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别实现营收6.7/4.5/3.1/2.6/2.3/1.8/2.2/0.8亿元，同比+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30.0%，全年增加112个经销商至3239个，主要系餐饮渠道新增客户，全年餐饮产品调味菜调货额突破0.8亿元，同比增长超30%，进展显著。

　　原材料成本提升，盈利能力短期承压

　　2023年实现毛利率50.72%，同比-2.43pct，其中榨菜毛利率54.78%，同比-2.17pct，主要系青菜头收购价同比增长约40%，原材料压力加大，销售/管理/财务费用率分别为13.4%/3.6%/-4.1%，同比1.0/+0.2pct/持平，品牌宣传费/市场推广费同比-22.5%/-27.7%，综合实现净利率33.74%，同比-1.53pct。其中23Q4实现毛利率50.6%，同比+3.3pct，促销返利减少促进毛利率提升，销售/管理/财务费用率分别为13.2%/4.9%/-5.2%，同比+9.1/0/0.2pct，销售费用率增长主要系咨询费计提，综合实现净利率33.6%，同比-6.7pct。

　　投资建议：

　　根据公司公告，2024年公司目标营收27.4亿元，同比+12%，营业成本13.3亿元，同比+10.0%，毛利率约51.6%。我们认为公司作为榨菜品类行业龙头，以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，向“乌江=佐餐开味菜”规划升级，通过榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类锚定增长，餐饮渠道稳步推进，贡献边际增量。我们预计公司2024-2026年的收入分别为26.9/29.5/32.1亿元，净利润分别为9.2/10.2/11.2亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.96元，相当于2024年20x的动态市盈率。

　　风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期等