东吴证券-宏观点评：3月通胀，6月不降息就够了吗？-240410

　　3月美国通胀带来的问题可能不仅仅是美联储今年何时降息、降不降息那么简单，这可能会让拜登连任的“大棋”乱了“阵脚”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月美国CPI数据的重要信号是美国通胀的下行趋势至少阶段性全面停滞——无论是整体还是核心，同比还是环比。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）值得注意的是，白宫第一时间发布了总统对于通胀的点评，可以看得出拜登确实急了，而通胀治理的优先级正在上升。

　　6月不降息基本大局已定，从操作程序上，当前的数据不可能让美联储在4月底、5月初的会上给出首次降息的预期引导，而且鉴于美国制造业PMI在3月重回50上方，今年不降息的可能性已经大大上升。但是不确定性的症结在于今年是大选年。

　　今年拜登连任的担子比较重。截至3月底，特朗普在民调中依旧有不小的领先优势，而拜登当前面临着治理通胀和呵护股市的双重任务。一方面，从去年开始通胀就是影响民意导向的核心因素，从白宫文稿来看，拜登政府主要的政策措施是改善供给来缓解——建造更新住房，降低药物和医疗成本，这可能意味着财政支出上会加快节奏；而另一方面，股市的表现是总统连任的传统考题。当前美股的表现离连任成功的历史标准还有不少距离。

　　如果鱼和熊掌不能兼得，一个可能的折衷方案是调整节奏。第二季度以治理通胀为抓手，引导不宽松甚至是紧缩预期；第三季度到大选前再逐步向宽松方向引导，让市场逐步回暖。

　　可能更重要的是，通胀还没有达到“实质性”改变的地步。自通胀2次超预期以来，鲍威尔就多次明确数据尚未达到“真正改变整体情况”（really changed the overall story）的标准。

　　目前为止通胀的改善甚至几乎陷入“停滞”：核心通胀环比增速连续3个月维持在0.4%，这并不是通胀状况发生根本性改变的信号。除此之外，3个月及6个月年化核心CPI在1月底反弹后未见回落迹象。

　　那么具体来看，本次通胀表现到底如何？

　　从细项上来看3月通胀数据，能源和超级核心服务通胀是本期通胀反弹的最大助力，住房通胀则逐步降温。食品和家庭食品价格整体与上月保持不变。核心商品方面，新车和二手车价格回落带动核心商品环比增速再次转负。那么具体来看：能源价格持续回升，能源分项对通胀同比增长的贡献转正。自2024年2月以来，无论是原油价格还是汽油价格都出现了不同程度的上涨，2024年2月美国平均汽油价格环比上涨4.4%，3月份继续上涨3.9%，这也是通胀整体上涨的一大关键因素。3月能源通胀同比增速自去年2月以来重回正增长，创下2.1%的高增速。

　　能源价格之所以重要，是因为其上涨会推高整个经济的生产和运输成本，然后转嫁到食品和核心价格上。同时提高通胀预期从而间接抬高通胀水平。因此正如美联储2023年底的研究发现，油价每上涨10%，整体CPI将抬升0.4个百分点。虽然这一影响是渐进的，效果在油价上涨的往后8个季度内逐渐加强。但这也意味着中远期通胀有一定上行压力，减缓通胀回落的进程。

　　核心服务方面，住房租金仍是最大“贡献者”，但增速有所放缓。3月住房分项CPI环比上升0.4%，同比5.6%，虽然同比增速逐步降温，但相对缓慢，住房通胀的韧性仍是核心CPI的主要拉动。住房租金占比美国CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如图所示，虽然住房租金对美国核心CPI的支撑在2023年3月开始减弱，但其速度十分缓慢。因此虽然房租价格的领先指标已经开始下行，但其传导至住房通胀面临重重阻碍。

　　3月美联储钟爱的指标—超级核心通胀（剔除了住房的核心CPI服务分项）强劲上升，不仅环比反弹至0.65%（2023年以来仅低于2024年1月），而且同比上涨高达4.8%，再次刷新近一年以来的最大上涨幅度。超级核心通胀的强势回升可能意味着美联储6月再难加息。

　　从分项上来看，3月超级核心通胀的反弹主要受医疗护理服务（环比0.6%）、运输服务（环比1.5%）以及其他杂项个人服务（环比1.3%）的支撑。而休闲服务（环比0.1%）、教育和通讯服务环比增速（环比0.2%）则有所下降。

　　核心商品增速在2月的回升更多是扰动而非趋势。我们之前提到，2月核心商品环比增速的转正可能是后续通胀回升的一大“隐患”。但本月数据来看，3月核心商品环比增速为-0.2%，同比增速更是创下-0.7%的新低，更加证明了2月核心商品通胀扰动大于趋势。其中，二手车（环比-1.1%）、新交通工具（-0.2%）环比增速继续降温，成为本期核心商品通胀回落的最大助力，而服装通胀（环比0.7%）则有所回升。

　　降息，还有没有的降？虽然美国3月通胀再超预期，且环比增速超过了0.3%的“好”的门槛。但是我们认为这并不能够给3月通胀下最终定论。因为美联储首选的通胀指标--个人消费支出（PCE）价格指数尚未公布。因此往后看，美联储更加偏向的PCE环比增幅显得格外重要。基于基数效应，我们认为未来3个月的PCE将比CPI更加“受人待见”，但是随着基数效应的退散，美联储可能需要更长时间来确认通胀“实质性”的变化，降息从6月往后推迟。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。