天风证券-腾讯控股-0700.HK-DNF手游表现靓眼，盈利预期进入上修通道-240527

　　预计市场盈利预期处于上修轨道，后续毛利率及游戏增长的市场预期或存进一步提升空间

　　1Q2024公司收入同比+6%，环比+3%，略高于彭博一致预期0.4%；1Q2024公司Non-IFRS经营利润同比+30%，环比+19%，超过彭博一致预期11%（超过彭博预期约59亿）；1Q2024公司Non-IFRS归母净利润同比+54%，环比+18%，超过彭博一致预期17%（超过彭博预期约73亿元）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公司一季度核心盈利超彭博预期达73亿元，，拆解主要来自于：

　　1）公司毛利率边际提升斜率大超市场预期，1Q2024毛利同比增长23%，超过彭博一致预期约54亿元，1Q2024毛利率环比+2.6pct至52.6%，超过彭博预期3pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）过去5个季度，彭博一致预期毛利率持续低于公司实际毛利率（低估值约1.5pct-3.1pct）。

　　2）1Q2024公司经营费用环比减少58亿元至323亿元，好于彭博预期38亿元，其中销售费用好于彭博预期10亿元，一般及行政开支好于彭博预期16亿元。

　　1Q2024公司展现出清晰的游戏增长回升势头，以及持续超预期的毛利率提升，市场盈利预期进入上修通道。截止2024/5/25，公司1Q2024业绩公布后，彭博一致预测2024/2025年Non-IFRS归母净利润较业绩前30日均值上调122/109亿元（+7%/+5%）至1968/2210亿元，隐含2024年第二至第四季度Non-IFRS归母净利润的彭博预期上调了约49亿元。展望后续我们认为市场盈利预期仍存在进一步上修潜力：

　　1）我们认为，当前市场预期毛利率或未充分反映收入结构变化带来的有利影响。目前彭博一致预期2024年毛利率上调至52.7%，对比1Q2024水平（52.6%）提升幅度较有限。而从过往几个季度来看，收入结构变化带动毛利率提升的边际动能较强，包括视频号广告&电商、小游戏、金融增值服务等的新增长来源中期成长空间仍较大。

　　2）我们认为，游戏增长预期存在进一步提升潜力。一方面，近日上线的《地下城与勇士：起源》IOS畅销榜排名优异，全年流水表现或更超预期。另一方面，《荒野乱斗》优异表现推动1Q2024海外游戏流水同比+34%，4月至今其在主要市场的IOS排名较一季度进一步提升，叠加Supercell新游戏《Squad busters》即将全球上线。我们预测2024年腾讯海外游戏收入同比+14%，当前彭博预期2024年海外游戏收入同比+11%，或并未充分反映海外游戏增长提速趋势。

　　网络游戏：游戏增长回升在即；全球研发生态为高质量管线持续性提供支撑，持续关注本土产品运营调整

　　我们此前报告《游戏增长回升在望—腾讯控股1Q2024业绩前瞻》（2024/5/12发布）已指出，腾讯游戏增长回升在即，国内/海外增速均有望回升。一方面来自成熟游戏运营向好，另一方面来自重量级新游戏即将上线。

　　公司一季度财报对成熟游戏的流水向好趋势给出了清晰的数据线索：1）1Q2024《王者荣耀》&《和平精英》收入同比下降，但3月流水已恢复同比增长；《金铲铲之战》、《穿越火线手游》、《暗区突围》的季度流水创历史新高。2）《荒野乱斗》以及《PUBGMOBILE》推动1Q2024海外游戏流水同比+34%（由于递延因素，收入贡献会逐步反映）。

　　新游戏方面，《地下城与勇士：起源》5月21日上线后，IOS游戏畅销榜排名保持TOP1。其韩国合作方Nexon在1Q2024中国区收入同比下降37%（固定汇率，下同）的情况下，指引2Q2024中国区收入同比+35%-73%，我们认为隐含了对于《地下城与勇士：起源》流水的充足信心。Supercell新游戏《Squad busters》将于5月29日全球上线，截止5月2日预约数已超过2000万，目前已在加拿大、丹麦和挪威等地区软启动。此外，公司的《星之破晓》、《极品飞车：集结》、《塔瑞斯世界》、《海贼王手游》、《三角洲行动》等高质量储备亦有望陆续上线。

　　值得注意的是，1Q2024公司业绩会上提到，目前腾讯的五大游戏，分别由成都团队、深圳团队、赫尔辛基团队、洛杉矶团队制作。并且，目前2款重点的新游戏亦是，《地下城与勇士：起源》合作方来自韩国，《Squadbusters》由Supercell研发。我们认为，公司通过长期的资本布局和资源整合，全球化研发生态已具备一定成熟度，为持续高质量的管线提供了支撑。后续，一方面国内研发团队的新品有望陆续上线，另一方面持续关注本土产品运营调整。

　　网络广告&FBS：连续2个季度毛利同比增量大于收入增量，隐含视频号&搜一搜广告、理财服务、电商技术服务费边际毛利率优异

　　1Q2024公司广告收入同比+26%，毛利率提升至55%，分部业务收入与毛利水平均明显超彭博一致预期。1Q2024公司金融科技及企业服务收入同比+7%，毛利率提升至46%，分部业务毛利率高于彭博预期，收入低于彭博预期主要由于金融科技收入增速受线下消费放缓以及提现减少影响。

　　值得注意的是，1Q2024公司广告收入同比净增55亿元（4Q2023同比净增51亿元），而广告毛利同比净增58亿元（4Q2023同比净增60亿元）。1Q2024金融科技及企业服务收入同比净增36亿元（4Q2023同比净增71亿元），而分部毛利同比净增71亿元（4Q2023同比净增80亿元）。

　　连续2个季度，广告业务、金融科技及企业服务的毛利增量大于收入增量，我们认为这隐含了视频号&搜一搜广告、理财服务、视频号电商技术服务费的边际毛利率处于优异水平。

　　庞大投资组合正逐步重定价，潜在回收投资值得期待。

　　1Q24腾讯Non-IFRS分占联合营公司损益达到55亿元，同比净增56亿元，环比净增10亿元，主要由于若干国内联营公司盈利能力持续提升。如按整体PE计算，公司庞大优质的投资组合价值此前并未被市场充分定价（1Q24末投资组合价值约8500亿元），随着联合营企业盈利释放，公司投资组合定价缺口有望逐步收敛。

　　此外，公司在业绩会上表示，投资组合已达到庞大规模，资金投入或基本见顶，我们认为后续潜在回收投资的股东回报值得期待。

　　投资建议：

　　公司游戏业务增长展现出清晰的回升势头，毛利率提升持续超市场预期，市场盈利预期进入上修轨道，我们预计后续仍存进一步提升潜力。中长期来看，公司积极布局AI技术发展，多元化的产品矩阵对应潜在应用结合方向广阔，技术进步或有望成为中长期重要的增长乘数。

　　我们上调2024-2026年预测Non-IFRS归母净利润至2047亿元、2356亿元、2648亿元（原为1852亿元、2127亿元、2391亿元），对应2024-2026年同比增速分别为30%/15%/12%。

　　截止2023/5/24，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x。12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数1.3个标准差，处于13%的历史分位值。相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数1.5个标准差，处于8%历史分位值，估值处于相对低位。维持目标价476港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线后表现存在不确定性；营销费用投入存在不确定性；AI技术商业化节奏慢于预期。