国金证券-固收动态报告：以价换量，债市或定价在“价”-240417

　　2024年4月16日国家统计局公布3月经济数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一季度国内生产总值29.63万亿元，同比录得5.3%，前值为4.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3月工业增加值同比录得4.5%,前值为7.0%，预期5.4%；社会消费品零售总额同比录得3.1%，前值为5.5%，预期5.1%；3月固定资产投资同比录得4.4%，前值为4.2%,预期3.9%。

　　一、工增:同比高基数叠加地方债发行偏慢，工增表现低于市场预期

　　 3月规模以上工业增加值同比录得4.5%，前值为7.0%，季调后的环比增速为-0.8%。高基数或是工业增加值同比增速自去年10月以来首次下行的主要原因，然而3月工增下行幅度显著高于市场预期或主要源于工业产能利用率下滑。关注二季度超长期国债落地对于工业增加值同比表现的拉动作用。

　　二、社零:社零同比增速低于预期，汽车销售表现低迷

　　3月社零同比录得3.1%，前值5.5%;季调环比录得0.26%，前值为0.01%。从消费类型来看，3月商品零售和餐饮收入同比分别录得2.7%、6.9%，增速较上月分别下行1.9pct、5.6pct。自去年12月以来社零增速持续下行，结合3月金融数据及社零分项数据来看，居民信贷同比新增规模回落，社零分项中3月汽车零售额同比下降3.7%，下滑幅度较为显著，社会终端需求整体呈现疲弱态势。

　　三、固投: PSL及增发国债持续下达带动基建及制造业维持高增，地产投资下降幅再度走阔

　　 1、基建: 3月基建投资同比录得6.6%，较前值小幅上行0.3pct; 1-3月广义基建累计同比8.6%，较1-2月下行0.4pct，基建增速环比回落或源于化债影响。结合Q1财政存款同比减少来看，2023年增发国债在今年2月第三批陆续投放支出1975亿元或是3月基建投资保持高增的主要原因。Q1地方债净融资9566亿元，叠加去年12月以来增发国债共下达1万亿资金、5000亿元PSL,一季度项目实际可使用资金规模较2023年Q1多增约7000亿元。关注二季度提前批地方债发行节奏变化及超长期国债发行落地对基建投资的拉动作用。

　　2、地产: 3月房地产投资同比增速录得-10.1%，降幅较上月扩大1.1pct。保交楼项目逐步收尾交付后房屋竣工同比降幅持续走阔，房企开工意愿低迷。根据统计局数据显示，1-3月房地产开发企业到位资金同比下降26.0%，销售金额同比降幅持续走阔，地产资金链仍面临较大困境下，预计二季度地产新开工及投资表现或难以出现明显改善。

　　3、制造业: 3月制造业投资同比录得10.3%，较上月上行0.9pct.上行。今年固定资产投资增速维持高位或较大程度上依赖制造业，关注5000亿科技创新和技术改造再贷款政策对制造业投资二季度的拉动效应。

　　四、就业:城镇失业率小幅回落,外来人口就业压力有所增加

　　3月城镇失业率5.2%，较前值下行0.1pct。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率较前值分变化-0.2、+0.3、+0.2pct。城镇失业率表现分化，外来户籍和外来农业户籍失业率持续.上行，结构就业压力进一步增加。

　　五、策略展望:收益率曲线走陡后或继续回归平坦，超长久期策略热度不减，供给未来债牛延续

　　一季度GDP同比录得5.3%，高于市场预测值4.9% (Wind口径)，也高于2023年全年5.2%的增速表现。一季度GDP与3月经济结构数据表现出现明显偏离，或源于经济的“价跌量增”。一季度名义GDP同比4.2%，平减指数-1.19%，经济整体通过以价换量的方式实现GDP高增。结合3月经济、社融、价格等多维宏观数据表现来看，当前基本面修复的结构性矛盾仍较为突出，春节效应退潮后数据“脱虚向实”，3月宏观数据整体反映出经济的三大矛盾: 1)需求.端:核心CPI增速回落、居民信贷全面少增、社零数据低于市场预期，内需消费动力仍不足; 2)生产端:设备更新再贷款及2023年增发国债第三批下达落地，拉动基建及制造业投资增速。但是地产竣工、新开工持续低迷，且从企业信贷表现来看，目前民营及中小企业扩产意愿或不足，生产端改善或需宽财政及宽货币政策进一步提升; 3)就业端:城镇外来人口失业率持续上行，城镇失业率出现结构性失衡。目前2023年增发国债资金已于2月全部下达完毕,关注二季度政府债放量及宽信用政策加码对稳增长的拉动作用尤其是超长期特别国债及地方专项债供给放量。

　　经济数据颁布后，10年国债利率延续近来下行走势，收盘价较前一交易日下行1.1BP至2.268%。全天各期限收益率表现分化，中长端利率出现不同幅度下行，或反映出债市对经济定价在“价”，短端受税期资金价格走高影响小幅上行。近期农商行及基金对超长久期利率债买盘增加，10Y-7Y利差回正后，机构对长久期超长久期策略偏爱不减。下-阶段利率.上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情，关注农商、基金等交易盘扰动。

　　六、风险提示

　　经济修复不及预期;宏观政策调控超预期。