国金证券-城投新论（十八）：化债新周期，城投债“情绪价值”到“供给价值”-240415

　　在一揽子化债背景下，城投债利差极致压缩，行情何时迎来拐点是市场投资者普遍关注的问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】“资产荒”依然持续，一方面债市增量资金仍存在欠配现象，另一方面城投债严监管下债券供给收缩，供需错配是收益率低位运行的核心要素。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望未来，在地方债务管控及一揽子化债新周期下，城投债或从去年情绪价值切换至供给价值，供给决定的格局恐难改善，城投债仍将围绕稀缺定价，我们建议投资者应当把握具有供给价值的区域及主体相关品种、久期投资机会。

　　一、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值

　　城投债的供给价值主要体现为供给收缩与合意资产的缺失。首先，去年城投债发审进一步趋严，城投债净融资同比下降17%，三分类法下仅产业债放量。2021年开始城投融资政策进入新一轮监管，债券审批参照地方政府债务风险等级，对债务风险大的地方城投发债加以约束，协会债和公司债完成注册或通过的金额及比例均明显下降，净融资增速由正转负，城投债供需呈现紧平衡状态。其次，高票息债券逐步消失，机构难买到匹配负债成本的合意资产。现如今估值在3%以上的公募债占比大幅压缩至11%，市场面临收益低、供给少的困境；且近年以理财为代表的信用配置力量崛起，负债端收益下降幅度、速度与债券收益率下行形成倒挂，机构只能通过久期及品种策略增厚收益。

　　二、以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现

　　天津核心平台津城建以存量债券规模大和短债占比高备受关注，在本轮化债之前“持仓体验”较差，大量的短融超短融接续导致其估值容易受到资金面、发债政策、信用事件冲击调整。本轮化债中津城建之所以成为行情风向标，主因债券大规模滚续的债券融资模式得到改善，是城投债供给价值的最佳案例。永煤事件前，津城建债券融资结构比较均衡，超短融占比甚至低于全市场平均水平，而在永煤事件发生后，津城建融资状况急剧恶化，2021年发行的债券中1Y及以内品种占比高达88%。我们复盘了津城建过往三段利差和票面利率走高的阶段，其均对应着发行超短融占比高位的特征，供需失衡错配之下利差较易受到需求冲击。本轮化债地方政府及城投债务虽仍存非标及存量债务利息兑付问题，但对于城投债而言，存量城投债减少、净供给减少且期限结构均衡三维度改善却是本轮化债的最大成果。

　　津城建从2021年至今连续净偿还共计334亿，存量债券从高峰近1800亿已经缩减至目前1342亿，预计年底通过特殊再融资债偿还后余额仅剩1000亿左右。同时，观察近3年与未来3年到期摆布，到期压力从2021年79%已经下降至明年23%，津城建的核心症结得到较大改善，信用利差下降500bp，在供给大幅改善下定价中枢或维持低位。

　　三、供给收缩下，哪些区域及主体具有供给价值？

　　总量到期借新还旧视角来看今年的城投债供给，Q1城投债到期1.2万亿，预计年内剩余到期金额为3.3万亿，合计4.5万亿；回售方面，根据60%回售比例测算来看对应回售金额为9000亿，2024年到期和回售加总合计5.7万亿，同比2023年增长13%，但增速明显放缓。区域视角来看，透过存量债券减少、到期占比下降来看，江浙、山东和川渝等地供给改善城投数量较多。地级市中，兰州、柳州、潍坊和昆明等符合存量增速放缓或负增长、未来供给收缩的特征，且估值有一定吸引力，可重点挖掘上述地级市城投供给价值。区县中，山东、重庆和江苏等地的区县满足上述条件。

　　四、城投债金边属性依然较强，拉久期或成为供给价值下的被动选择

　　今年以来收益率曲线“牛平”持续演绎，长端无风险利率大幅压缩，发行人今年1月出于提前锁定低融资成本的考虑开始大规模发行偏长久期债券。长债供给放量拓宽了投资者拉久期选择余地，拉久期成为近期主流策略，中长期城投债接连获得投资者高倍数认购。供给结构的变化从一级市场传导至二级市场，一定程度上重塑投资者交易偏好。在机构对久期的追逐下，长期限城投债多为溢价成交，3月5年以上城投债平均低估值成交偏离幅度已高于市场平均水平。

　　风险提示

　　供给冲击风险；统计及预测存在偏差