国金证券-固定收益专题报告：本轮债市调整何时结束？-240429

　　一、央行表态后4月24日债市大幅调整，本次急跌幅度已超年内及23年供给潮前几次调整

　　 4月24日后债市开始急跌，目前长端超长端利率调整幅度已超过前期下行幅度。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受禁止“手工补息”、特别国债供给预期以及基本面结构数据不及预期等因素的影响，4月11日-23日债市利率持续下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23日晚间央行点名长端利率，24日债市大幅调整，26-28日受放松地产限购及农商行买债指导等政策预期的影响，债市再度出现普跌。4月24日-28日10Y和30Y国债利率已累计上行9.8BP和12.8BP，10Y国债和30Y国债的调整幅度/前期下行幅度分别为138%和189%。

　　本轮调整幅度已超过今年年内及23年供给潮前几次调整，但调整时间较短，仍具有显著急跌特征。

　　二、急跌中基金为主要卖盘，已兑现两会至今累积的全部浮盈，在超长端出现超卖现象

　　本轮急跌中10Y国债和30Y国债的主要买盘为农村金融机构，主要卖盘为基金。大多数机构急跌后基本兑现了两会后至今对10Y国债的持仓浮盈，2.35%或为10Y国债持仓浮盈的盈亏线。但考虑到28日全面下跌，节前最后两个交易日仍需关注超跌下基金是否会引发赎回负反馈，导致基金抛盘及兑现3月份以前浮盈。

　　30Y国债方面，目前保险的持仓浮盈同样回到两会前的水平，但基金的持仓浮盈已经回到2月26日的水平左右（对应30Y收益率为2.54%），出现超卖的现象。我们认为宽货币靴子及供给落地前，机构兑现23年12月-24年2月大额浮盈的动力不强，基金、券商等交易型机构或将动态止盈微利，目前2.53-2.55%仍是30年国债的第一阻力位，但在保险等配置盘的支撑下2.6%或为30Y国债利率上行天花板。

　　三、本轮调整级别或超预期，关注基金赎回踩踏情况，超卖后或维持震荡，关注跨月后中短品种配置交易机会

　　回溯此前调整幅度较大的几次债市急跌，1）23年8月央行超预期降息助力利率下行，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，9月底特殊再融资债重启，10月财政宣布增发国债1万亿元，期间利率震荡上行，8月底至10月底10Y国债收益率累计上行18BP左右至2.7%以上，30Y国债收益率累计上行幅度为13BP左右。2）2022年11月理财赎回负反馈爆发，12月中旬赎回潮渐止，期间10Y和30Y国债收益率分别调整27BP和22BP。当前债市以30年国债来看，调整幅度基本达到23年供给潮来临时期，但离赎回潮仍有空间。

　　本轮调整急跌暂告一段落，目前利率水平或在合意区间，主要有以下三个方面原因：1）供给虽提速且出现积极变化，但5月份目前计划并未超预期，供需错配仍未改善；2）3月份陆续多省摸排农商行买债，当时利率区间高点为2.35%；此外，本轮央行表态关注长期利率风险为4月3日，当时利率区间高点为2.31%。结合摸排及表态来看，当前利率点位或进入合意区间。3）3月份浮盈盘基本出清，基金、券商、农商等交易盘基本兑现3月份以来浮盈，当前10Y国债利率已经接近2.35%浮盈点位。目前大幅兑现3月份以前浮盈概率偏低，除非出现赎回潮等负反馈影响。

　　与此同时，我们担心本轮调整告一段落后，后续或震荡至债市供给来临，届时债市或面临供给面及经济基本面共振，调整时长或超预期。受各省联社指导调整，当前债市长端超长端配置盘或由保险、农商行转至保险为主，若供给来临债市或面临进一步调整压力。与此同时4月末新增专项债发行出现明显的月末“赶进度”效应，且市场普遍担忧项目审批通过后发行及开工提速。资金面未见明显宽松，财政宽信用，叠加新一轮设备更新、汽车以旧换新、地产一城一策限购优化加快落地，长端超长端调整时间或较长。与23年8-10月债市调整期类似，当前多重利空因素共振下债市情绪明显回落。后续仍需观察基金是否会大力抛售现券兑现23年12月-24年2月累积的大额浮盈，悲观预期下本轮调整幅度或达到22年末理财赎回潮水平，配置盘支撑下10Y国债和30Y国债可能分别调整至2.4%和2.6%。

　　本轮债市调整并非基本面、供需面、资金面导致，依然是情绪面及政策面主导。债市资产荒格局阶段性并未缓解，月末考虑到手工补息对银行存款影响，阶段性债市出现全面调整。跨月后配债资金或继续回补，银行以及基金、理财等机构支撑下建议配置1-3Y品种，同时关注利差倒挂以及农商行投债变化下5Y配置机会。今年信贷平滑政策叠加存款开门红，大行持续增配中短端利率债。考虑到手工补息的影响，跨月后银行存款或外流到理财、基金，配置力量边际提升。同时含境外机构持续买入中短端利率债，稳汇率基调下美元人民币掉期点或进一步下行，外资增配行为或对1-3年国债行情进一步形成支撑，当前中短端性价比更高。此外农村金融机构4月以来对长债超长债整体净卖出，同时对3-5年国债的加仓力度提高，考虑到农商行欠配压力并未缓解，未来建议关注5Y配置机会。

　　风险提示

　　货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地