民生证券-策略专题研究：涅槃之路，梦回2002-240321

　　实物消耗>GDP增长>企业利润增长并非当下特例。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年疫情冲击过去后，中国经济已经悄然恢复，指示工业生产活动的克强指数已经达到2022年以来新高，但另一侧是过往房地产链条的资产负债表收缩和中游产能过剩的担忧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）投资者往往习惯于遵循短周期的规律决策，然而该策略在应对经济系统出现的结构性变化时容易失效。中国经济不是只有过去10年债务扩张期的一种形态。我们把目光投向20年前，在那段实物消耗增加的历史中找寻相似的韵脚。

　　2000年初的艰难转型：债务出清与产业发展。彼时的金融系统因为承接了中国经济市场化转型与国企改革的转轨成本，资产端不良贷款率不断抬升。为了防范系统性金融风险对宏观经济的冲击与应对加入世贸后未来的国际大行的竞争，金融系统中银行监管与内部控制不断加强，金融部门发生阶段性收缩。而与此同时，彼时实体经济却正在供给侧不断发力：中外企业部门为中国加入WTO后承接全球化产业链分工而增加投资；而在1998年城镇地产市场化改革后，庞大的购房需求被激发，中国居民部门杠杆率被撬动；对于政府部门而言，国企改革与分税制改革使得地方政府迫切需要寻找新的稳定税源，为招商引资同样扩大了基础设施建设投资；相反，债务压力更大的中央政府则开始逐步去杠杆。上世纪90年代以来的国有企业的破产重组下岗潮让人均可支配收入增长中枢下移，而过去被中小国有企业所占用的信贷资源逐渐释放流入更偏实物工作量的出口、地产与基础设施建设、制造业投资等领域，生产结构由轻工业向重工业逐步切换。在全社会增加值率下降的同时，实物工作量得以维持，供给相对过剩使得当年的物价有下行压力，中游企业利润承压，直到多部门共振扩表后带来需求的持续走强，当时中国宏观经济才逐渐走出“价跌“阴影。

　　2002-2004：生产制造活动是主线，资源+基础设施表现出色。高度注重实物工作量的经济增长模式带来资源消耗加快，彼时供给端约束并不强硬的上游依然展现出了较高的价格弹性，产业链利润占比同样抬升。然而在经济快速增长，“蛋糕”不断被做大的年代里，全产业链利润实现扩张，投资者目光往往聚焦于当时市场空间广阔，渗透率低，微观增速高的环节，而对于产业链利润分配的格局容易忽视。体现在资本市场上，上证指数在2002年1月至2004年4月宽幅震荡区间内涨幅靠前的板块中，生产建设制造活动是重要线索，其中石油石化、有色金属等上游资源板块涨幅靠前，公用事业+交通运输等基础设施行业表现优秀，这两者恰好映射当下“红利投资”的主要行业，而汽车（合资车进入）、电力设备等中下游高景气板块同样表现出色。

　　不一样的2024：债务周期下行，产业发展前行。随着地产景气度的趋势性下行，商业银行——房地产企业——地方政府的三方金融循环被打破，去金融化主线不断演绎；而近两年来决策层稳增长的方式也向实物工作量为主的出口与制造业相关倾斜，稳住实体经济的杠杆意愿较强，而供给侧也在政策扶持下产业升级仍在继续。与2002不同的是，当前全球化路径已发生逆转，海外政府与企业部门扩表进行基础设施建设与产业链重构，中国制造企业同样加速出海“外卷”，更多拉动的是对资本品与中间品的需求。受制于债务周期，地方政府与民营企业新增投资较为低迷；地产财富效应的缺失与收入预期的下滑，消费升级面对压力。相较之下，中央政府、央国企与部分制造业则逐渐成为政府部门与非金融企业部门中的加杠杆主体。无论如何，增加值率下降、债务压力和经济韧性是共同特征，生产制造活动成为主导，资源消耗有望大于利润增长。

　　未来：生产制造活动仍是主导，产业链利润向上分配成为显性因子。当前工业生产与产品出厂价格的差值重新回升至供给侧改革以来的高点，量价关系回到了2000年初的状态。2010年来以地产为主的债务驱动模式正在远去，资源消耗>GDP>上市公司利润的不等式已经出现。值得一提的是，在远期需求预期悲观下上游企业长期面对供给瓶颈时价格存在韧性，如果后续面对中期需求预期的恢复，两者将形成资源类企业利润的向上弹性。买入资源和红利股，本质上并非对于经济增长总量的悲观，而是承认我们经济结构性的变化：中国经济正在挥别2010年以来以居民+地方政府债务扩张为主导的驱动模式，重回生产制造为主导的产业发展之路上。尽管强度不同，但经济结构却和21世纪初的中国有诸多类似，而利润往上游集中是本轮周期的重要特征，新时代的壁垒资产已经跃然纸上，拥抱资源，拥抱实物消耗，超越“红利思维”。

　　风险提示：政策刺激回归地产金融化模式；全球经济超预期衰退。