华金证券-资产配置周报：红利指数或重回强势-240127

　　投资要点

　　一、国家资产负债表分析

　　负债端。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新更新的数据显示，12月实体部门负债增速录得10.5%，前值9.8%，预计1月实体部门负债增速回落至10.2%附近，2月大概率亦继续下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1771亿元（略高于计划的净增加1278亿元），按计划下周政府债净增加1061亿元，12月末政府负债增速为12.9%，前值12.3%，预计1月末回落至12.5%附近。

　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差有所走阔，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上有所松弛。上周，一年期国债收益率全周单边下行，周末下降至2.02%，按照2023年8月降息后的情况估计，仍高于中枢位置（1.9%），但高出的幅度已经不大；十年国债和一年国债的期限利差上升至接近50个基点（仍低于我们预计的中枢，70个基点）。我们仍然认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。

　　资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

　　二、股债性价比和股债风格

　　我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。

　　上周，资金面边际上有所松弛，价值带动权益市场整体上涨，成长则多数收跌，债市方面，长短端收益率整体下行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计稳定在2.50%，一债收益率全周累计下行6个基点至2.02%，期限利差上升至48个基点，30年国债收益率全周累计下行3个基点至2.73%。我们将仓位集中在价值的选择表现良好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.84%。

　　上周权益市场整体走强，风险偏好有所恢复，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比大幅下降。针对降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。其他新增变化不多，我们尚基本维持之前的观点，唯提高了对于红利指数后续表现的预期，未来我们将主要观察红利指数和上证50之间的均衡位置。资金面震荡中性，未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，目前预计在年内三十年和十年国债利差压缩至20个基点左右。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌至区间（2.5-2.7%）下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。推荐上证50指数（仓位70%）、红利指数（仓位30%）。

　　从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计123个交易日，累计跑赢沪深300指数6.65%，日胜率56%，上周跑赢沪深300指数。策略最大回撤-14.30%，年化波动率13.99%。

　　三、行业推荐

　　下周景气度角度推荐石油石化、交通运输、化纤、银行。政策角度方面看多交通运输、旅游出行、银行。行业轮动方面看多农林牧渔、医药生物、家用电器、钢铁。

　　四、转债市场回顾展望与标的推荐

　　上周中字头引领反弹，中字头集中的采掘、非银、建筑、银行、交运、钢铁等行业的转债跟随正股收涨，且由于中字头转债在指数中的权重较大，导致中证转债指数微幅收涨。然而从中位数来看，各行业跌多涨少；各股性债性策略普跌，最类似纯债投资的低价策略跌幅最小；高评级、大盘、老债微幅收涨。

　　在风险偏好较差、增量资金有限的市场中，转债由于其低波动优势仍具备配置价值。然而值得注意的是上周转债隐含波动率与正股历史波动率差值自2023年1月5日以来首次降至0以下，由于当下转债与权益比偏贵，注意权益市场情绪好转后转债杀估值的可能性。短期仍建议使用哑铃策略并用低价和双低转债做厚哑铃底，低价和双低转债集中于建材、银行、非银、交运、电气设备、食品饮料等行业，与我们自上而下看好上证50与红利指数相一致。结合近期景气度向上的行业如石油石化、集运、化纤、银行，下周推荐关注南航转债、北港转债、神马转债、中信转债、麒麟转债。（上周转债关注组合收益率为0.31%，高于全转债市场中位表现-0.97%。2024年建仓以来，转债关注组合收益率为-5.04%，全转债市场中位表现为-4.95%。）

　　五、风险提示：

　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。