光大证券-北森控股-9669.HK-首次覆盖报告：云端HCM解决方案龙头，汇聚核心人力管理-240508

　　北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司以测评服务起家，目前已经转型成为HRSaaS厂商，业务可覆盖全人力资源管理生命周期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司的核心竞争力在于：1）市占率领先：2016年起，北森连续七年保持中国HCMSaaS市场第一，根据IDC，2023年上半年按照收入计算的北森市场份额达到15.3%。2）行业首创：北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是唯一一个已构建统一开放PaaS平台的云端HCM解决方案的供应商。

　　HCM数字化可期，云端部署成为新趋势。1）我国人力资源管理数字化转型提升空间较大。我国数字化HCM市场规模在2021年达到189亿元，数字化率仅2.9%，远低于美国的9.9%，灼识咨询预计2027年有望提升至590亿元，但相较于美国1395亿元的市场规模仍有较大发展空间。2）云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。2017-2021年中国云端HCM市场规模复合增速为27.7%，预计市场规模将由2021年的55亿元增长至2027年的304亿元，赶超本地部署HCM。

　　云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理。北森专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业，聚焦于云端HCM市场，而非本地化部署。产品方面：1）北森提供招聘、测评、核心人力、绩效、继任、学习六大核心产品模块，覆盖人力资源管理全流程。2）公司基于PaaS的TalentX7.0版本正式上线，完成了超1000次的场景优化，迭代新增超2000次特性；产品性能更新迭代带来交叉售卖机会，提高销售效率。用户方面：1）公司客户数量稳步增长，从FY19的3334家增长至FY24H1的5341家，客户多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。2）北森采用订阅模式，近年来客户订阅收入留存率始终保持在100%以上，FY21-FY22客户ARR（年度经常性收入）增速保持30%以上。3）多模块购买成为趋势，FY24H1多模块订阅客户ARR占比达到71.40%，客均ARR稳步增长，从FY19的7.87万元增长至FY24H1的13.12万元。4）重点产品Core HCM包含人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能，截至FY24H1，Core HCM累计客户达到1677家，ARR增速达35.1%，收入金额留存率为114%，客户数量续约率达95%。

　　盈利预测、估值与评级：我国数字化HCM市场空间巨大，云端HCM增长显著，受政策驱动及企业HR领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。我们预计FY24-FY26公司实现营业收入8.6/10.5/12.3亿元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端HCM解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济恢复不及预期、HRSaaS渗透率提升不及预期、市场竞争加剧。