光大证券-李宁-2331.HK-2023年业绩点评：23年经历波折，24年期待健康增长-240320

　　2023年收入、归母净利润同比+7%、-22%

　　李宁发布2023年业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年实现营业收入275.98亿元人民币（下同）、同比增长7.0%，归母净利润31.87亿元、同比下滑21.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）EPS为1.23元，拟每股派发末期现金红利0.185元人民币，结合中期现金红利每股0.362元，全年派息率达45%。

　　23年公司毛利率为48.4%、同比持平，经营利润率同比下降6.0PCT至12.9%，归母净利率同比下降4.2PCT至11.5%。

　　经销/直营/电商收入同比+1%/+30%/+1%、总门店数较23年初+1%

　　分品类来看，23年收入中鞋类、服装、器材及配件各占48.5%、45.0%、6.5%，占比分别同比-3.7、+3.5、+0.3PCT，收入分别同比-0.7%、+15.9%、+11.3%。

　　分渠道来看，23年收入中经销、直营店、电商各占45.8%、25.0%、27.3%（其余1.9%为国际市场销售），占比分别同比-2.7、+4.3、-1.7PCT，收入分别同比增长0.6%、29.6%、0.9%。其中经销收入略增、低于预期，系公司为消化终端库存减少发货所致，若不考虑该影响，经销渠道全年流水同比增10~15%；直营收入增长系新开店及同店增长贡献；电商收入略增系23年平台进店客流减少所致。分上下半年来看，经销、直营店、电商23年上半年收入分别同比增长13.9%、22.3%、1.7%，下半年分别同比-11.2%、+37.5%、+0.1%，下半年公司减少发货、导致经销收入同比下滑。

　　线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：23年末总销售网点数为7668家、较23年初净增加0.9%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为6240家（-0.9%）、1428家（+9.2%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1498家（+4.8%）、4742家（-2.5%）。公司门店总面积增加中单位数、平均面积为245平方米。2）内生方面：李宁品牌2023年总同店（含电商）同比下滑低单位数，零售、批发、电商分别同比增长10~15%、下滑低单位数、下滑高单位数；从单店角度，公司平均月店效提升高单位数。

　　零售流水端，23年整体零售流水同比增长10~15%、整体零售折扣略有改善，新品线下零售流水同比增长10~15%，新品流水占比为87%，新品6个月售罄率同比为75~80%。分季度来看，总零售流水23Q1~Q4分别同比增长中单位数、10~20%中段、中单位数、20~25%。

　　毛利率持平、销售费用率提升，存货略增、库销比健康，经营净现金流增加

　　毛利率：23年公司毛利率为48.4%、同比持平，23H1/H2毛利率分别为48.8%、48.0%，分别同比-1.2PCT/+1.0PCT。

　　费用率：23年公司期间费用率为36.3%、同比提升4.9PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为32.9%（同比+4.6PCT）、4.6%（+0.2PCT）、-1.2%（+0.1PCT）。其中销售费用率同比提升主要系随着直营收入的增长，相关租金、直接销售人员工资奖金提升；广告宣传及赞助支出增加；高层级市场门店租金及装修费用增加、部分亏损门店计提资产减值所致。此外，按支出性质来看，广告及市场推广开支占比为9.0%（+0.2PCT）、研发费用率为2.2%（+0.1PCT）、员工成本开支占比为8.7%（+1.0PCT）。

　　其他财务指标：1）23年末存货账面价值24.9亿元、同比增加2.7%，存货拨备金额为1.3亿元、同比增加11.8%；存货周转天数63天、同比增加5天。截至23年末，公司渠道库存同比下降中单位数，库存周转及库龄结构仍保持在健康水平。渠道总库存（包含店铺+仓库）及线下店铺库存周转分别为3.6/3.1个月，较22年末的4.2/3.6个月改善；库龄结构方面，6个月或以下（新品）的渠道库存、公司库存占比分别为87%、80%。

　　2）23年末应收账款总额12.1亿元、同比增加18.1%，应收账款周转天数15天、同比增加1天。

　　3）23年经营净现金流为46.9亿元、同比增加19.8%。

　　23年继续深化产品矩阵、提升产品性能，完成高线城市布局目标

　　23年公司聚焦“单品牌、多品类、多渠道”策略，继续深化产品矩阵、提升产品性能，渠道之间表现有所分化，其中直营顺利增长、批发和电商微增。具体来看，商品运营方面，20~23年专业产品收入占比由41%提升至52%，鞋类占比由38%提升至49%。另外，23年公司商品宽度增加中单位数、商品深度增加低单位数。分品类来看，23年运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为35%、27%、23%、14%，零售流水分别同比持平、持平、+40%、+25%，其中跑鞋和健身品类表现亮眼、运动生活和篮球品类表现相对平淡。公司跑鞋形成以超轻、赤兔、飞电为核心的成熟专业跑鞋矩阵，23年累计销量突破900万双；篮球品类23年受经销发货减少影响流水基本持平，公司打造全新的GCU地面控制系统科技平台，推出了闪击、音速ULTRA、驭帅ULTRA等系列产品。

　　渠道方面，线下渠道中，23年高层级市场完成三年布局目标、核心商业体进驻率接近90%，低线城市有待继续发力。截至23年末，300平方米以上的大店数量超1660家、平均面积达410平方米。公司继续优化渠道形象，九代店数量超230家、平均月店效超50万元（高于大货平均店效33万元）。同时公司加强经销窜货问题管控，24Q1核心28款产品已得到有效控制。线上渠道中，电商23年受大盘影响整体经营环境承压，平均折扣加深低单位数。

　　童装业务方面，公司继续巩固专业市场地位、优化产品线，23年童装表现较为亮眼、零售流水同比增长30~40%中段，平均件单价提升中单位数，连带率提升20~25%，同店销售增长15~20%，平均月店效提升20~30%中段。

　　历经短期波折，24年期待健康增长

　　24年公司经营目标为收入同比中单位数增长，净利率保持低双位数。其中李宁大货稳步发展，中国李宁/李宁1990进行产品结构重塑、借势而上，女子/户外/青少年品类将进行进一步拓宽。未来渠道端高层级市场将继续提质增效，低线城市会通过推出更匹配的产品来加大发展力度。

　　24年初至3月下旬，公司零售流水同比持平。我们继续期待公司作为国内运动服饰龙头，经过短期波折后，产品力持续稳步提升、丰富多层级市场布局，提升经营健康度、实现长期高质量增长。考虑终端消费需求走势存不确定性，我们下调公司24~25年归母净利润（较前次预测分别下调21%/24%）、新增26年归母净利润，对应24~26年EPS分别为1.36、1.54、1.72元，24、25年PE为14倍、13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存消化不及预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。