安信证券-PMI低于50%会是常态吗？-231130

　　11月制造业PMI延续回落0.1%至49.4%，不及市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】11月制造业PMI延续回落，自前值49.5%进一步下行至49.4%，不及市场预期值49.8%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体来看，制造业PMI的5个分类指数中，生产指数较前值回落0.2个百分点至50.7%，新订单指数较前值回落0.1%至49.4%，原材料库存指数较前值回落0.2个百分点至48.0%，从业人员指数较前值回升0.1个百分点至48.1%，供应商配送时间指数较前值上行0.1个百分点至50.3%。

　　11月产需双回落，PMI超季节性下行，需求不足问题继续凸显。由于十一假期因素,历史上11月PMI数据一般季节性回升，若不考虑受疫情影响的年份，2017-2019年间11月制造业PMI平均较10月回升0.3%个百分点，但今年11月PMI环比回落0.1个百分点，明显低于历史同期均值，当前经济动能仍面临走弱压力。生产端来看，11月生产指数超季节性回落0.2个百分点至50.7%(2017-2019年环比均值为0.9%)。需求端来看，11月新订单指数较前值小幅回落0.1个百分点至49.4%（2017-2019年环比均值为0.7%），新出口订单降幅更大，较前值进一步回0.5%至46.3%（2017-2019年环比均值为0.9%），连续8个月低于荣枯线。再结合统计局调查结果显示制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超六成，市场需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难。库存和价格来看，11月原材料价格指数较上月下行1.9个百分点至50.7%，而出厂价格指数较上月上行0.5个百分点至48.2%，出厂价格-原材料购进价格之差降幅有所收窄；11月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.0%和48.2%，分别较上月回落0.2和0.3个百分点，两库存指标均在荣枯线下延续回落，需求不足背景下当前工业企业可能仍在去库存阶段，库存拐点并未明确出现。综合来看，11月制造业PMI延续超季节性回落，产需两端双双走弱，需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难；向后看，在制造业投资相对终端需求存在明显结构性产能过剩的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。

　　11月大型企业生产经营景气度延续回落，中小型企业连续8个月处于收缩区间。11月份大型企业PMI延续回落，自前值下行0.2%个百分点，中小型企业分别自前值回升0.1%和下降0.1%至48.8%和47.8%，当前中小企业PMI已连续8个月处于荣枯线下，生产经营压力仍较大。

　　11月非制造业商务活动指数环比下行0.4pct至50.2%，续创年内新低，其中服务业年内首度落入收缩区间。具体来看，今年11月非制造业商务活动指数录得50.2%，环比回落0.4%，续创年内新低。其中服务业商务活动指数受假期效应消退等因素影响，环比回落0.8个百分点至49.3%，服务业市场活跃度有所回落。从行业看，与居民出行和消费密切相关的服务行业上月受国庆假期带动形成较高基数，本月指数高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落；电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。11月建筑业商务活动指数较前值回升1.5%至55%，其中11月房地产市场整体仍偏弱，根据中指研究院数据，11月22个重点城市商品房成交环比下降10.5%，同比下降23.6%，降幅近一步扩大；三季度以来专项债资金加快使用叠加近期万亿国债逐渐落地，财政发力对基建需求提供一定支撑，推动建筑业景气度回升。

　　综合来看，11月制造业PMI产需两端双双延续回落，其中需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难，非制造业PMI也续创2023年新低，尤其服务业年内首度降至收缩区间，当前经济动能整体仍偏弱；向后看，在制造业投资相对终端需求存在明显结构性产能过剩的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。债市方面，预计资金利率回归政策利率可能还需要时间，不过考虑到目前资金面已明显偏紧叠加经济动能仍偏弱，我们认为资金面进一步收紧的概率也不大，在经历近1个月的修复后，债市或将转入阶段性震荡，但预计未来收益率还有继续下行的空间。

　　风险提示：房地产超预期、海外超预期等。