天风证券-山鹰国际-600567-业绩拐点逐步显现，成长弹性逐步释放-231212

　　箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展

　　山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过21亿平方米，位居中国第二。

　　公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。

　　业绩逐步修复，盈利水平改善明显

　　公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。公司2022年实现营业收入340.1亿元，同比增长3.0%；2022年归母净利-22.6亿元，同比减少248.9%。2023Q1-3实现营业收入213.1亿元，同比减少16.3%；23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少312.0%。23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。Q3实现营业收入75.64亿元，环比增加2.3%；归母净利1.6亿元，环比大幅改善。分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。23H1公司贸易业务收入11.32亿元，占主营业务收入的8.4%；包装业务收入34.2亿元，占主营业务收入的25.5%。

　　供需平衡压力缓解，行业加速出清

　　成本端：原料成本端改善，支撑纸企利润修复。由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，根据卓创统计，23H1 A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较22H2下跌20.3%，同比下跌30.1%。进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高，2023H1木浆出现大幅降价。据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆23H1市场均价同比减少8.7%/ 15.9%。

　　需求端：终端需求逐步复苏，行业景气度上升。2023年造纸行业整体处于恢复阶段，23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。

　　供给端：新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。2022年箱板纸生产量2810万吨，同比增加0.2%；瓦楞纸生产量2770万吨，同比增加3.2%。23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清，行业集中度快速提升，2022年箱板纸CR4达到52%，瓦楞纸CR4集中度达到21%，未来五年有望持续提升。海外进口纸带来量价冲击，23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。

　　造纸业务持续发力，产能布局多点开花

　　产能布局持续完善，产能拓展海内外双轨并行。截止23H1，公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中及东北地区，辐射19省1市，约占国内市场总量78%的区域；海外越南中健二级厂于2022年顺利投产，紧跟3C、光伏等大客户出海拓展的步伐，进一步提升包装板块的横向服务能力。

　　产业链一体化优势凸显，数智化平台搭建卓有成效。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂。数字化转型方面，云融网络组建“资源-产品-再生资源”物质反复循环流动产业互联网，实现对回收产业链的商业模式创新和产业生态构建；云链技术打造智慧供应链物流平台，实现供应链管理全面提升。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级

　　公司作为箱板瓦楞纸龙头企业，拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固，我们预计公司23-25年营收为354/403/452亿元（23-24年前值为426/516亿元），归母净利分别为2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为12.5/14.5亿元），EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为0.27/0.31元/股），对应PE分别为45/8/6x。参考可比公司PE给予公司24年合理PE为11x，对应目标价格2.75元。

　　风险提示：行业风险，政策风险，宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，海外投资风险，监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。