浙商证券-3月外储：二季度仍是总量性宽松窗口-240407

　　2024年3月我国官方外汇储备32456.57亿美元，环比增加198.4亿美元，国际收支平衡压力相对可控。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计人民币汇率短期维持震荡、或有一定贬值压力，但超预期贬值的风险不大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。对于货币政策，受短期汇率压力掣肘，预计短期降低逆回购、MLF利率概率小，但二季度仍是总量性宽松窗口，若汇率风险延续，则降息概率小，或仍采取降准操作。

　　外储环比上行，国际收支平衡压力相对可控

　　3月我国官方外汇储备32456.57亿美元，环比增加198.4亿美元，国际收支平衡压力相对可控。3月数据变动基本可用估值因素解释，其一，美元指数波动不大，非美货币兑美元相对稳定，3月，美元指数由2月底的104.1上行0.36%至104.5，英镑兑美元基本持平于1.26，欧元兑美元基本持平于1.08，我们测算3月非美货币汇率波动对外储规模影响约-16亿美元。其二，主要经济体债券收益率有所下行，3月末，5年期美债收益率较2月末下行5BP至4.21%，5年期英债收益率下行21BP至3.8%，5年期德债收益率下行18BP至2.29%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约+151亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约+135亿美元。

　　去年9月至今年2月，央行资产负债表的外汇占款项目每月均有较大增量，合计增加4507亿元，我们认为其也能对此期间外汇储备数据形成支撑，同时说明央行对外储关注度较高。

　　当前我国外储稳定于3.2万亿美元上方，距离其经验警戒线3万亿美元有一定的安全边际，但短期人民币汇率仍有贬值压力，我国资本市场波动性仍相对较大，我们预计汇率维持震荡，或有阶段性贬值压力，国际收支平衡仍是政策核心考量。

　　3月美元指数先下后上，短期人民币兑美元汇率仍有一定贬值压力

　　3月美元指数先下后上，2月下旬公布的美联储1月议息会议纪要显示美联储认为联邦基金利率可能已达峰值，虽然也有其他中性表述，但总体驱动美元指数回落，3月，美元指数自2月末的104.1最低降至3月8日的102.7，此后受强劲的非农、物价数据驱动，再次震荡上行。3月中下旬召开的联储议息会议对于降息时点未给出增量信息，但联储本月将中性利率预期由前值2.5%上移至2.6%，自2019年6月以来首次上修中性利率，同时大幅上修年内GDP预期，将2024年GDP预期大幅上修至2.1%（前值1.4%），经济预测向“不着陆”演进。3月末，美元指数收于104.5。10Y美债收益率全月同样先下后上，月末收于4.21%。

　　3月人民币汇率先升后贬，全月小幅贬值0.4%收于7.22（2月末为7.19），近期美元指数上行，使得人民币兑美元汇率再次承压。CFETS人民币汇率指数全月则上行0.3%至99.8（2月末为99.4），人民币相对一篮子货币略有走强。

　　去年8月以来我国工业稳增长政策驱动下，工业增加值、工业企业利润明显改善，但我们认为需要需求侧进一步匹配来持续推动经济回暖，当前我国经济需求端相对承压，物价水平仍处于相对低位，内生动力仍有修复空间。

　　预计人民币汇率短期维持震荡、或有一定贬值压力

　　一方面，我国经济内生动力仍有修复空间；另一方面，我们认为美元及美债走势当前的核心影响因素除美联储货币政策外，更核心是美国财政政策，其后续走势仍有较大不确定性。

　　2023年，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、增发离岸央票及多次公开表态等方式积极引导汇率预期，我们认为人民币汇率超预期贬值的风险不大。央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。

　　总体看，我们认为目前国际收支平衡和汇率稳定仍是各项政策的核心考量因素。后续有赖于各项需求侧政策落地形成实务工作量，我们看好出口性价比红利对经济基本面的支撑，投资端基建也有望恢复稳健。全年看，预计我国基本面优势将逐步凸显，2024年人民币汇率有望逐步升值，最高有望升至6.9左右。

　　预计二季度仍是总量性宽松窗口

　　展望未来货币政策，我们认为短期看，受汇率及国际收支压力掣肘，全面降息即降低逆回购、MLF利率的概率不高，但二季度，从降低实际利率的角度考虑，政策或仍倾向于引导LPR下行，因此仍有降息或降准概率，二季度仍是总量性宽松窗口。是否选择降息主要关注汇率、国际收支状况，若汇率风险延续，则降息概率小，或仍采取降准操作。判断降息的前瞻性指标是DR007，若其持续、大幅低于7天逆回购利率，则有降息概率。

　　央行继续增持黄金，我们维持看好黄金观点

　　3月末黄金储备7274万盎司，前值为7258万盎司，黄金储备再次净增长。黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们认为增持黄金充分体现央行从市场化角度优化储备资产结构的配置思路。我们继续强调，当前黄金具有较高配置价值，欧债潜在压力及全球地缘政治风险的不确定性将利多黄金，主要源于避险逻辑，我们继续看好黄金走势。中长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

　　风险提示

　　美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，使得汇率和国际收支压力升温。