交银国际-超微半导体-AMD.US-双轮驱动，增长和复苏双管齐下-240603

　　我们认为AMD是全球半导体标的中可以平衡到人工智能高速增长和半导体周期复苏的标的之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预测，公司人工智能加速芯片作为英伟达GPU芯片的最相似解决方案或在2024和2025年分别达到45亿和90亿美元的销售额。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着公司传统数据中心业务市场份额增加，客户端业务的周期性恢复，我们对于公司盈利能力的预测比市场更好。虽然投资者之前对公司人工智能加速芯片的一部分高期望可能已经反映在股价中，我们认为近期股价回调或是一次买入机会。我们首次覆盖AMD，给予买入评级，目标价200美元，对应2024/2025年平均市盈率43倍。

　　人工智能拉动数据中心业务，推理占比或还将上升：鉴于生成式人工智能大模型的不断成熟，人工智能加速芯片中用于推理的比例不断上升。依靠开源软件模式，AMD人工智能加速芯片市场份额或进一步增加，我们预测到4Q26或可达9.6%。下游云服务厂商资本开支加速上涨且超市场预期，微软、谷歌、AWS、Meta 2024年资本开支总和或可达1,679亿美元（同比+39%）。CPU业务得益于其出众的硬件竞争力以及与晶圆厂紧密的合作，或在2024年获得更多数据中心市场份额。包括数据中心GPU芯片45亿美元收入，我们预计数据中心2024年收入129.5亿美元，同比增长99%。

　　客户端业务有望周期性恢复，游戏与嵌入式业务长期看好：我们认为，个人电脑客户端业务在2022/2023年连续两年录得同比负增长之后，周期性换机开始、AIPC兴起和Windows换代的综合驱动下，收入或在2024年重新实现同比增长。游戏和嵌入式业务均受周期影响，收入或在2024年有较大的同比双位数下降。通过对下游库存的分析，我们认为游戏与嵌入式业务收入或在2025年温和复苏。

　　估值或有上升空间：我们的目标价200美元对应2024/25年平均市盈率43倍，首次覆盖给予买入评级。公司历史平均估值为34.8倍市盈率（NTM）标准差9.8倍。作为对人工智能加速芯片和半导体周期向上均有敞口的标的，我们给予公司适当溢价。我们认为数据中心GPU收入和公司在半导体行业复苏过程中的盈利能力是投资者辩论的核心。我们对数据中心GPU收入（2025年60-170亿美元）和公司经营利润率（2024/2025年平均25.7%-31.7%）的敏感性分析显示AMD股价或在164-266美元之间