华福证券-国药一致-000028-两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放-240515

　　公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑，1）业绩方面，零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能，随着各项毛利改善措施落地，零售业务的盈利能力有望快速提升，拉动整体业绩增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）估值方面，公司当前估值低于行业平均水平，随着内在经营效率改善的预期兑现，估值有望得到持续修复。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　医药批发业务深耕两广区域，增长预期稳健。

　　公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先，客户网络布局既广且深，2023年已覆盖1110家二三级医疗机构、6155家零售终端机构和8373家基层医疗机构，盈利能力稳健。随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、多元化转型，公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。

　　医药零售业务全国连锁布局，盈利能力释放潜能巨大。

　　公司医药零售业务以国大药房为主体，截止2023年共拥有药房门店数量10516家，其中直营门店8528家，加盟门店1988家，网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间，而公司多项毛利改善措施已逐步落地，包括总部管理模式的变化、毛利提升项目小组（采购、商品、自有品牌、营销、运营）的成立等，通过品类结构的调整和采购流程的优化，零售业务盈利能力有望逐步改善。

　　四大联营企业贡献稳定的投资收益。

　　联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献，2018-2023年占利润比例基本均在20%以上。公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献，分别为国药现代、国药致君、万乐药业、致君坪山，2023年贡献的投资收益比例分别为29%、23%、22%、26%。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年收入分别为820/874/926亿元，同比增长8.6%/6.6%/6.0%，归母净利润分别为18.5/20.6/22.4亿元，分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%，对应当前PE分别为12/11/10倍。我们选取医药商业板块中的国药股份、上海医药、九州通、益丰药房、老百姓、大参林作为可比公司，国药一致估值低于可比公司平均水平。公司作为全国领先的医药批发和零售平台，批发业务深耕两广区域，区域优势明显，零售业务盈利能力释放潜能巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：零售业务利润率改善不及预期、零售门店扩张不及预期、行业政策风险