光大证券-咸亨国际-605056-投资价值分析报告：挟电网系统MRO经验优势，踏央国企集约化采购浪潮-240607

　　全国领先的MRO集约化供应商，电网为其优势领域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】咸亨国际通过经销及自产的方式为下游客户集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类MRO（非生产性物料）产品。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司已在电网系统形成领先地位，2023年其电网行业收入占比60.3%；其在国网物资类的中标/成交包数中位列第十，位居MRO供应商前列。央国企集约化采购趋势下，凭借深耕电网系统经验优势，咸亨于2022年设立四大“行业军团”分别进入石油石化、核工业、交通和政府应急专业领域。

　　MRO市场万亿蓝海，集约化采购已成趋势。中国工业企业的MRO采购需求一般占其产值的4%-7%，2022年行业规模约为3万亿元；伴随我国工业体量的持续增长，MRO市场将不断扩容。非标需求下MRO采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点，集约化、电商化采购成为行业趋势；2020-2022年线上MRO采购平台震坤行/京东工业GMV复合增速高达37%/38%。同时，政府部门及央国企采购阳光化、数字化程度持续提升，2022年近三成的央国企MRO工业品数字化采购渗透率超50%。

　　咸亨国际：集约化供应+属地化服务解决行业痛点，商业模式造就高毛利率。1）产品线丰富：MRO非标化需求下产品线丰富度成为基本竞争要素。公司可集约化提供12大类、100多万SKU的工器具和仪器仪表类产品。2）全国化销售网络：采购部门与使用单位分离下，前者难以向供应商准确传达细碎的专业需求。公司销售网络覆盖全国，并拥有超800人的销售及技术服务团队，渠道覆盖至主要县、镇的电网基层使用单位。3）垂直型商业模式造就高毛利率：平台型MRO企业覆盖领域更广泛、产品线较宽（SKU数量通常达千万级），收入更易起量；垂直型MRO企业深度理解应用场景，提供大量非标品及相关技术服务，盈利能力更优。公司灵活采用经销和自产，毛利率更高的自产占比持续提升。此外，国网等大型央企对供应商入围门槛高，招标中技术标准评分权重达40%-50%，且对供应商服务能力要求高。在此背景下，咸亨凭借较宽产品线、强服务能力以及国网招投标经验，更易向其他领域央企复制。

　　盈利预测、估值与评级：公司立足电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测24-26年归母净利润为2.34/2.95/3.77亿元，对应PE为21/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：电力行业依赖度较高，市场竞争加剧，应收账款规模较大。