华安证券-安琪酵母-600298-23年报点评：争规模保利润新阶段-240319

　　公司发布2023年报：

　　Q4：收入39.28亿（+1.8%），归母3.58亿（-15.5%），扣非2.95亿（-3.8%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　Q1-4：收入135.81亿（+5.7%），归母12.7亿（-3.9%），扣非11.04亿（-0.9%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　收入：国内需求较弱+国外实现高增

　　国内：Q4收入26亿元，同比-9%，Q3-1%，环比降速。23A同比微降，国内需求尚待恢复，C端表现较弱。

　　国外：Q4收入13亿元，同比+27%，Q3+10%，环比提速，北美等区域增速较快，23A同比+22%，公司国际化布局优势明显。

　　利润：国内外毛利率分化

　　毛利率：Q4毛利率为23.02%（-0.91pct）。国内毛利率下滑明显，主因原材料库存成本较高。海外毛利率提升受益于成本下行及运营效率提升。

　　费用率：Q4期间费用率+0.59pct，Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.12/+0.89/+0.68/-1.11pct，销售费用率基本稳定，管理及研发费用率受折旧摊销影响，财务费用主要受汇兑损益影响。

　　净利率：Q4净利率为9.22%（-1.98pct），上述毛利率及费用率、23年与收益相关的政府补助减少等综合影响。

　　24年当前国外原材料成本下降幅度较高，随着海外子公司投产，有望贡献利润增量。

　　投资建议：海外发展空间充足+成本改善逻辑清晰，维持“买入”评级

　　我们的观点：

　　长期来看：公司酵母发酵总产能已达37万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过18%，海外仍有充足渗透率提升空间。

　　成本端：改善逻辑清晰，糖蜜成本可控+水解糖替代率提升，利润端长期弹性较强。

　　盈利预测：

　　公司披露24年收入目标157亿元（+15.4%），归母利润目标14亿元（+7.8%）。结合以上，我们预计24-26年收入为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%，归母为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为20/17/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。