光大证券-中国飞鹤-6186.HK-2023年年度业绩预告点评：23H2行业压力加大，公司业绩进一步承压-240311

　　事件：公司发布23年业绩预告，预计2023年实现营收193.0-198.9亿元，同比减少6.7%-9.5%，预计实现综合净利润31.3-34.3亿元，同比减少30.6%-36.7%；其中预计23H2实现营收95.6-101.4亿元，同比减少12.8%-17.8%，预计实现综合净利润15.1-18.1亿元，同比减少32.3%-43.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　出生人数下滑及行业竞争激烈，致公司收入同比下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年婴配粉行业压力持续：人口出生率下降是行业最大掣肘，国家统计局公布2023年中国出生人数和出生率分别为902万人和6.39‰，较2022年进一步下滑。公司23H2收入预计同比减少12.8%-17.8%，同比由23H1的上升转为下降，主要系23H2行业需求进一步下滑；以及22H1公司进行渠道库存调整后，22H2补库存带来收入高基数。

　　在行业总量萎缩、竞争加剧的背景下，飞鹤仍稳居行业第一。据弗若斯特沙利文认证信息显示，2019年-2023年度，飞鹤奶粉在中国婴幼儿配方奶粉市场（不含港澳台地区）连续5年位居第一，在全球婴幼儿配方奶粉市场连续3年销量第一。

　　促销费用增加以及原生态牧业亏损，拖累净利润。公司2023年预计实现综合净利润31.3-34.3亿元，同比减少30.6%-36.7%；其中净利率预计为16.2%-17.3%，同比减少6.0-7.0pcts。公司净利润下滑较多，主要系出生率下滑、行业竞争加剧下，打折促销力度加大；以及原奶价格持续下降，公司附属公司原生态牧业生物资产公平值变动减销售成本的亏损增加，23年预计亏损3.2-3.7亿元，拖累公司利润。若剔除原生态牧场影响，我们预计公司23H1/23H2净利率分别为19.3%/16.4%~18.9%，23H2净利率环比下滑，奶粉业绩压力仍较大。

　　展望24年，随着竞争对手进一步出清，行业集中度提升，公司经营环境有望边际改善；加上24年为龙年，历史上龙年通常有生育小高峰，24年出生人数有概率出现一定反弹，公司作为龙头有望受益。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到出生率下滑，行业整体压力较大。我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至32.88/36.14/39.11亿元（分别较前次下调25.7%/27.1%/27.8%），折合2023-2025年EPS为0.36/0.40/0.43元，当前股价对应2023-2025年PE分别为9x/9x/8x，考虑到公司龙头地位仍稳固，24年为龙年，出生人数有反弹可能，公司作为龙头有望获益，维持“增持”评级。

　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题