长城证券-妙可蓝多-600882-坚定卡位乳制品升级的必然趋势-240326

　　事件：3月25日，妙可蓝多发布《2023年年度报告》，公司全年实现营收40.49亿元，同比减少16.16%；实现归母净利润6344万元，同比减少53.90%；稀释EPS 0.126元/股，同比减少53.51%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　Q4低基数下降幅收窄，全年毛利率承压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单23年四季度，公司实现营收9.74亿元，同比减少2.7%；实现归母净利润2956万元，同比增加588.4%。全年公司毛利率/净利率分别为29.24%和1.97%，同比分别下降4.91和1.57 pct，毛利率受原材料市场行情与汇率双重波动的影响下降，是盈利能力下降的主要原因。

　　行业增长放缓，龙头地位加强。分业务看，23年全年奶酪业务实现收入31.37亿元（-18.9%），贸易业务实现收入5.67亿元（-5.4%），液态奶业务实现收入3.34亿元(-4.3%)；奶酪业务中，即食营养系列实现收入19.02亿元（-23.9%），家庭餐桌系列实现收入3.48亿元（-36.1%），餐饮工业系列实现收入8.88亿元（+7.6%）。在疫情后消费习惯变化和消费需求疲软的背景下，一方面行业成长性受限，另一方面23年公司仍以36.8%（+1.0 pct）的市占率稳踞奶酪行业头名，其中奶酪棒占有率达到42.8%（+1.7 pct）。场景上，餐饮行业复苏及奶酪品类在B端渗透率提升带来to B业务扩容，公司凭借供应链及专业化服务优势实现餐饮工业板块增长。

　　向后看，汇率波动仍有风险但可通过锁汇改善，原材料成本压力有望缓解。国际原奶价格与国际干酪价格较前两年高点已有显著回落，国内原奶价格近两年持续下行，疫情结束后交通物流逐渐恢复，随着前期高价格库存消耗殆尽，且公司开始战略布局国产原制奶酪，完善公司供应链体系，成本端压力有望缓解。

　　蒙牛预期7月9日前完成注入，公司奶酪业务得到加强的同时将进一步聚焦。蒙牛预计将于7月9日前完成将其奶酪及相关原材料贸易在内的奶酪业务注入妙可蓝多，妙可蓝多亦将退出液奶业务。

　　受生产加工和运输储存能力的发展制约，我国乳制品行业大体经历奶粉时代、液态奶时代和固体奶时代，当前液奶、奶粉等主流乳制品消费放缓，奶酪消费最具成长性。我国奶酪渗透率在2022年突破30%，人均消费量只有0.2公斤，同为亚洲国家的韩国和日本分别是2.32和2.91公斤，较欧美有更大差距。2022年我国零售奶酪市场规模达到142.94亿元，2009-2022年保持长时间快速发展，CAGR超过20%，奶酪品类增速远超行业平均水平。据中国奶业协会《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案》，规划到2025年，全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售市场规模突破300亿元。

　　奶酪在某种程度上有类似酱酒的“掠夺性”，且具有营养价值高、营养密度大、适用范围广的特点，可满足高营养功能性需求。在奶香更浓郁的同时，奶酪混合着发酵带来的咸、甜、酸混合味道和特殊香气，给产品增加了风味记忆点和辨识度，在茶饮、餐饮、烘焙、零食等领域都有着大量的使用。“学生饮用奶计划”帮助乳制品完成了早期全国化推广，奶酪通过“熟悉+意外”公式有望逐步走进新一代年轻群体的饮食结构，并探索出有民族特色的产品和场景。相较奶酪在日本的推广过程，奶酪在我国以新鲜猎奇的标签，切入休闲饮食，完成产品的初步认知，但这只是奶酪产品的初级应用，且存在较强的地域性，以一二线城市为主。进一步的广泛市场教育，在于其能满足特定群体在营养方面的功能性需求，通过营养价值的体现培养刚性需求，通过形式和用法的创新使之成为习惯。

　　短期承压不失方向，长坡厚雪从容出发。妙可蓝多是唯一一家以奶酪为核心业务的A股主板上市公司，自2016年切入奶酪业务以来，至2022年营业收入/归母净利润取得了45.4%/27.0%的复合增长率。2023年以来面对仍然存在的压力的宏观环境，公司苦练内功，积极采取各项举措，开发新品类拓宽奶酪应用边界、寻找新增长点；通过渠道下沉，不断提升渠道运营能力，同时以管理升级为手段，不断提高组织运营效率。未来公司将持续聚焦奶酪业务，继续保持先发优势，紧密关注市场变化情况，把握市场复苏机遇，进一步巩固奶酪品类领导者地位。外部环境虽然短期影响了奶酪的消费场景和增速，但从长期来看，奶酪依然是乳制品消费升级的必然趋势，中国奶酪市场和公司未来仍有广阔空间。

　　投资建议：奶酪作为乳制品版块中最具成长性的赛道，顺应消费发展趋势和国家政策导向，是乳制品消费升级的必然趋势，具有远高于行业的增长速度和空间潜力。公司作为“中国奶酪第一股”，面对短期宏观压力不改方向，苦练内功，随着外部环境的逐渐改善以及公司战略逐步执行落地，业绩拐点可期。我们预测公司2024-2026年EPS为0.24、0.35、0.47元/股，对应当前股价PE分别为56.7x、39.5x、29.3x，首次覆盖，给与“买入”评级。

　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险。