民生证券-三棵树-603737-2024年三季报点评：产品价格继续承压，现金流质量有所改善-241031

　　公司披露2024年三季报：24Q1-3实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母净利4.10亿元，同比-26.00%，扣非后归母净利2.49亿元，同比-42.82%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　其中，24Q3营收33.85亿元，同比-7.87%，归母净利2.00亿元，同比17.89%，扣非后归母净利1.70亿元，同比-20.38%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1-3实现毛利率28.66%，同比-2.67pct，净利率4.44%，同比-1.48pct；其中Q3毛利率28.68%，同比-3.10pct、环比-0.11pct；Q3净利率5.85%，同比-0.71pct、环比+1.50pct。

　　结构优化、拓宽渠道，零售业务稳步提升从产品价格看，家装墙面漆/胶黏剂价格24Q3环比有较大改善，环比分别+10.62%/+11.10%，1-9月同比分别+0.34%/-0.89%，主因产品结构变化。

　　工程墙面漆/家装木器漆/基材与辅材价格24Q3环比分别-3.32%/-9.24%/-8.57%，1-9月同比分别-10.03%/-8.16%/-21.09%，下降主因根据原材料成本变化进行了价格策略调整和产品结构变化。

　　从销量及营收看，销售量表现较好，一定程度上弥补降价影响。零售、基辅材业务表现较优，前三季度家装墙面漆/胶黏剂/基材与辅材销售重量同比+13.76%/+17.26%/+31.95%，分别实现销售收入同比+14.14%/+16.17%/+4.18%；其中，防水涂料销售收入7.35亿元，同比+4.79%。

　　营销、管理加强投入，原材料成本Q3环比变化较大：24Q1-3期间费用率合计24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.01/+0.34/+0.09/-0.16pct，销售/管理费用绝对值同比分别+4.10%/+3.69%。墙面漆、防水卷材主要原材料价格1-9月同比变化较小，分别为+4.69%、-1.43%，但Q3环比调整较大，分别为-10.6%、+9.03%；基辅材主要原材料价格处于低位，1-9月同比-20.00%，24Q3环比-8.16%。

　　应收、减值规模逐渐收缩，现金流质量有所改善：24Q1-3经营性现金流净额9.16亿元、同比+53.24%，主因购买商品、接受劳务支付现金同比减少，其中Q3净额9.58亿元、同比+137.73%（24Q1、Q2净额分别为-2.64、2.22亿元）。24Q1-3计提资产和信用减值合计1.63亿元、同比-10.83%，单季计提信用减值3600万。期末应收账款及票据42.91亿元，同比-12.53%，在收入比重47%（上年同期为52%）。期末货币资金21.12亿元、同比+15.74%。

　　投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.50、7.31、8.50亿元，现价对应PE分别为41、31、26倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款无法及时回收的坏账风险；新领域适应期较长的风险。