长江证券-鉴往知来，“中特估”的驱动力是什么？-230527

　　改革行情由经济、流动性、政策三大周期共同驱动，核心是经济周期

　　通过回溯2013年以来本轮国企改革行情的超额收益，我们认为国企改革主题行情由经济周期、流动性周期、政策周期三者共同驱动，其中经济周期是决定因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中：①2014-2015年经济下行、剩余流动性充裕、政策预期强的环境推动国企改革主题行情大幅上涨；②2016-2017年经济回暖、剩余流动性收缩、改革局部试点环境下，整体行情估值显著回落；③2018-2019年经济重回下行、剩余流动性小幅回升至充裕区间、改革进入广泛试点，改革指数小幅跑赢大盘；④2020年以来的疫情三年期间，经济修复一波三折、剩余流动性再度升至历史高位、改革措施全面落实的背景下，主题行情再起。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2014-2015年：剩余流动性充裕驱动下的国企改革行情

　　经济指标全面下行、剩余流动性异常充裕下的国企改革大行情。2014年主动适应经济发展新常态，各项经济指标出现不同程度下滑，到2015年出口萎缩导致经济进一步下行。为支持经济恢复，期间央行多次降准降息释放流动性，推动剩余流动性升至历史高位。此外，政策上先是开展了“四项改革”试点，而后出台了顶层设计方案及一系列配套政策文件，形成了“1+N”框架体系。改革预期快速升温，对国企行情有强力催化，涉及重大重组的央企超额收益显著。

　　2016-2017年：混改是重点方向，但流动性难支撑估值

　　供改后经济向好，信用扩张带动剩余流动性回落，主题估值收缩。2016年经济在供给侧结构性改革下开始回暖，2017年出口上行进一步推动企业盈利高增。信用端的扩张配合货币政策的收敛，剩余流动性从高位回落，2017年甚至进入典型的枯竭区间，导致估值难以得到支撑。期间政策从“十项改革”试点到七大重点领域混改试点，改革迈出实质性步伐，但资本市场表现分化，缺乏景气度支撑的方向出现了估值回落风险。

　　2018-2019年：细化政策密集落地，双百行动计划出台

　　经济重回下行周期，政策密集落地、改革进入广泛试点，但剩余流动性不足以支持2014-2015年行情重现。这两年在“去杠杆”和中美贸易摩擦的大背景下，经济重回下行周期。信用端明显收缩但货币供应并未扩张，剩余流动性仅小幅回升至充裕线以上。改革方面则大量落地了各方面细化政策，大致沿着“2018年对事”、“2019年对人”的思路陆续出台相关规定，并开启了双百行动计划进行广泛试点改革。改革主题有一定超额收益，但并未重现上一轮行情。

　　2020-2022年：三年改革全面落实，估值盈利双升行情

　　疫情三年经济修复一波三折，基本面改善叠加剩余流动性充裕，共同推升改革行情。这三年经历了疫情反复、“房住不炒”、PPI-CPI剪刀差飙升，经济修复一波三折。在货币政策宽松支持流动性但信用端恢复不足的情况下，剩余流动性升至历史高位。而在国企改革政策框架搭建基本完善的基础上，改革行动全面落实，资本运作力度显著提升，同时央企基本面有所改善，主题迎来估值盈利双升。其中，2021年上游能源、资源品领域涨价带动相关行业的央国企表现突出；今年则迎来“中特估”行情，“中字头”、低估值、高股息和AI成为几个关键词。

　　风险提示

　　1、历史回溯可能存在不够全面的情况；

　　2、选用的指数可能不足以完全体现国企改革的行情。