交银国际-网易-NTES.US-暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间-240410

　　4月10日暴雪中国与网易共同宣布更新协议，将从2024年夏季陆续重新返回中国市场，更新协议涉及的国服游戏包括：《魔兽世界》、《炉石传说》、以及《魔兽争霸》、《守望先锋》、《暗黑破坏神》和《星际争霸》等。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】另外，微软与网易达成协议，包括将新的网易游戏上线XBOX等其他平台。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们认为暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，与微软的协议有利于提升双方海外长期合作空间。双方关于推动网易新游戏上线XBOX等平台的协议将有利于网易海外游戏多终端布局。此前双方在内地的代理服务合约于2023年1月终止，受此影响，网易2023年端游收入同比下降17%，假设老游戏表现稳健，推算来自暴雪代理游戏收入体量约为39亿元（2022年），占网易总收入比例低于5%，考虑代理游戏利润率低于自研游戏，预计对利润贡献更为有限。假设暴雪国服下半年回归，预计2024年/2025年端游收入较此前上调11%/19%，端游将在下半年恢复20%+增速，对公司全年总收入上调幅度在2%-3%，利润影响有限。

　　近期流水更新：我们根据第三方追踪的网易流水数据显示，《射雕》（3月28日上线）表现不及预期，估算手游首月流水1-2亿元，低于我们此前预期的5-8亿元，《逆水寒》3月流水降至7亿元，考虑新游上线或集中在2季度末，我们预计网易1季度/2季度手游收入同比增速约为10%，略低于此前预期，后续《永劫无间手游》、《燕云十六声》等新游确立上线时间将为游戏增长带来更多确定性。预计全年游戏收入增12%，其中端游/手游分别增15%/10%。

　　估值：我们基于近期流水波动，下调2024年收入/利润预期2%/4%，基于18倍2024年游戏市盈率不变，目标价从135美元/206港元下调至127美元/194港元（9999 HK），期待今年重磅手游《永劫无间手游》、《燕云十六声》上线提振游戏收入增长，维持买入。