东北证券-桐昆股份-601233-印尼项目规模缩减，公司持股比例上升-240617

　　2024年5月24日，公司公告将调整泰昆石化印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】具体而言：

　　（1）股权结构方面，公司持股比例上升至80%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）调整前，公司通过桐昆香港持有华灿国际51%股权，华灿国际持有泰昆石化90%股权，公司对项目主体穿透持股比例为45.9%。调整后，公司通过桐昆香港持有华灿国际100%股权，华灿国际持有泰昆石化70%股权，同时桐昆香港通过全资子公司鹏皓投资持有泰昆石化10%股权，最终公司对于泰昆石化持股比例达到80%。新凤鸣、上海青翃穿透持股比例分别降至15%和5%。

　　（2）投资金额方面，调整前项目含增值税筹资额（报批总投资）为86.2亿美元，其中自筹26.1亿美元，银行融资60.1亿美元。调整后，总筹资额下降为59.5亿美元，其中自筹17.9亿美元，银行融资41.5亿美元。

　　（3）项目规模方面，包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，原项目包括炼油1,600万吨，PX 20万吨，乙烯80万吨，调整为炼油1,000万吨，PX 200万吨，乙烯120万吨，炼油与PX规模下降，乙烯占比上升。

　　此外，依据投资金额及项目规模的调整，对涉及的工艺路线、产品方案、以及目标市场等也进行了相应的调整。

　　项目调整有利于增强公司对印尼炼化项目控制力，促进项目顺利推进。公司本次对印尼炼化项目的股权架构、投资金额及建设规模等进行的调整，是企业主动顺应国际国内政治经济形势发生较多变化的需要，也是各投资主体本着审慎决策、控制风险、稳步推进的原则，协商一致的结果。此次调整，项目总投资下降、公司持股比例增加、年权益炼油加工能力上升，有利于公司增强对印尼炼化项目的控制力，降低投资风险和运营风险，有利于公司的长远发展和全体股东的利益。

　　调整盈利预测，调整为“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为933.7、983.3、1048.3亿元（此前为897.0、1000.0亿元，新增2026年1048.3亿元），归母净利润30.2、42.6、52.2亿元（此前为29.6、46.9亿元，新增2026年52.2亿元），对应PE为12X/9X/7X，调整为“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期、产能投放不及预期、原材料成本上