天风证券-金杯电工-002533-首次覆盖报告：主网变压器电磁线赛道“隐形冠军”-240701

　　公司业务主要为电线电缆、电磁线，2022Q4起公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长，并持续维持高景气。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司核心看点：

　　1）短期-受益于国内主网建设+竞争格局优，单位盈利稳定。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2）中期-有望受益于欧洲电网建设周期，或受益于直接下游西门子、ABB、GE等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。

　　3）高分红：2023年分红比例超过50%，持续回报股东。

　　受益于主网建设，竞争格局优

　　电磁线为变压器核心部件，公司电磁线产品主要集中在高压、特高压市场。“十四五”期间，国家电网规划特高压“24交14直”，21、22年部分项目延误，23年起建设加快，带动变压器及电磁线需求。

　　超高压/特高压电磁线企业与变压器企业粘性较强，需要通过长期稳定的产品、服务形成稳定的客户关系。电磁线采取“浮动铜价+固定加工费”定价模式，公司通过套保/供应商锁定铜价，规避大宗商品价格波动的风险。

　　公司扁电磁线客户有西电、特变、ABB、西门子等。2023年底公司电磁线年产能9.5万吨，24年新增1.5万吨变压器电磁线产能。

　　海外电网资本开支加速，加快出海步伐

　　欧美地区新能源占比提升，且电力设备更换需求，电网投资加速。

　　英国国家电网公司：公司预计将在24年3月-29年3月，合计对英国、美国投资600亿英镑，用于能源网络投资，对应总投资CAGR+10%。

　　意大利电力公司Enel：计划24-26年仅在意大利就向电网分配约122亿欧元，相比21-23年投资额增长47%。

　　西门子能源：电网业务24Q1订单37.4亿欧元，同增27.4%，原因为电网产品&解决方案显著增长，包括意大利大型高压直流（HVDC）订单。公司将24财年电网业务收入增速指引从18-22%上修至32-34%。

　　23年公司扁电磁线出口发货约6000吨（23年扁电磁线销量共7.1万吨），主要海外客户包括ABB（日立能源）、西门子能源、GE和东芝等。23年海外业务毛利率16.6%，比国内高5.5pct，盈利能力显著高于国内。此外，公司积极考察海外市场，加快海外产能布局落地。

　　盈利预测与估值

　　预计2024-2026年营收170.3、190.9、214.6亿元，同增11%、12%、12%；归母净利5.9、6.6、7.5亿元，同增12%、12%、14%，与同类电磁线/电网企业相比，精达股份、中国西电、四方股份2024年PE分别为16、33、22x，考虑未来三年利润增速，高压电磁线领域高市占率及2018年以来每年超过50%分红率，给予2024年PE 16x，对应股价12.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：特高压建设进度不及预期、地产行业增速放缓、海外业务开拓不及预期、铜价大幅上涨抑制需求、股价波动大、测算具有主观性