浙商证券-策略研究报告：重估红利的本质，决胜供给-240310

　　核心观点

　　从趋势角度看，市场进入历史底部区域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年以来开启新一轮产业周期，结构也迎来大切换，一则关注红利资产，二则关注人工智能。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　波段视角看，2月份策略关键词是超跌修复，接下来关键词是把握主线。本轮行情中，算力是主线之一。结合《把握主线：本轮AI行情或超去年》分析，其一，结构牛市运行通常分为三个阶段，第一波是普涨，第二波是主升，第三波是补涨；其二，以算力为代表的AI上游，2023年1月至6月行情是第一波普涨阶段，2023年11月以来具备基本面线索的公司开始进入第二波主升阶段，当前尚处主升段中继；其三，现阶段选股策略，一则重视算力龙头，二则重视以新技术为代表的受益于景气扩散的算力+。

　　前期我们发布了关于人工智能的系列报告，本期重点探讨红利资产的重估本质。

　　前言：产业周期视角看红利资产的重估本质

　　产业周期是我们立足5-7年选择结构的关键线索。从2002年至2008年的重工业，到2009年至2015年的智能手机，再到2016年至2021年的大消费和新能源。2022年以来，新一轮产业周期已经开启，我们认为人工智能和红利资产是两大引领线索。

　　关于红利资产近年来的超额表现，市场主流预期通常认为是“资产荒”或“类现金”等逻辑驱动。但我们认为这些并未触及本质，趋势行情背后通常有清晰的产业背景。正如2016年至2021年的大消费主线，在2016年初期上涨时主流预期对其认知也并未清晰，但事后看消费升级的产业逻辑是支撑2016年至2021年趋势行情的本质。2022年以来以煤炭为代表的红利资产走强，我们认为同样有深刻的产业背景为支撑。具体来看，经历了长期的供给端出清后，越来越多的传统行业供需格局走向平衡，继而带来了ROE和分红的双重改善。

　　复盘：2016年至2021年的大消费演绎脉络

　　我们借助2016年至2021年的大消费行情复盘，探讨产业周期的演绎规律，重点以白酒行情为例。可以发现，产业周期主导的行情，一则有其时代背景，二则会先后经历价值发展和资金强化两个阶段。

　　展望：2022年以来红利资产的定价重估本质

　　本轮红利资产的产业背景在于供需格局优化。自2010年以来，随着经济转型的稳步推进，以上游资源和中游制造为代表的传统行业迎来供给逐步出清的过程。尽管需求端随着产业转型增速放缓，但随着供给端出清，越来越多的传统行业供需格局趋于优化。供需格局优化，能够带来销售净利率和总资产周转率的提升，进而驱动ROE提升。与此同时，随着资本开始减少，越来越多公司开始实现稳定分红。这批传统行业中，以煤炭和家电为典型代表，我们认为这才是红利资产重估的核心驱动。

　　线索：以供给侧优化为红利资产的筛选指标

　　结合本轮红利重估的本质逻辑，对潜在行业进行筛选时，我们重点观察供给侧情况，从初步筛选结果上看，煤炭开采、油气开采Ⅱ、炼化及贸易、通信服务、铁路公路、特钢Ⅱ、普钢、燃气Ⅱ、农化制品、电力、工业金属等值得关注挖掘。

　　风险提示

　　经济修复不及预期；产业进展不及预期；历史规律的有效性减弱。