东吴证券-拼多多-PDD.US- 2023Q4业绩点评：营收利润大超预期，向高质量发展转型-240323

　　投资要点

　　营收利润大超市场预期，生态建设效果初显：2023Q4拼多多实现营收888.81亿元（+123%yoy），远高于彭博一致预期798.74亿元，Non-GAAP归母净利润为人民币254.77亿元（+110%yoy），高于彭博一致预期为167.95亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】消费环境持续向好促进了线上零售的不断渗透，为行业长期发展奠定基础，高品质、品牌化的新国货农产品不断涌现。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一方面，在“百亿生态”基础上推进新玩法，加大补贴的力度和品牌的覆盖范围。另一方面，在全球化业务的不确定性中，公司通过供应链和技术能力，提供全球优质商品，贯彻高质量发展长期战略。

　　消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入486.77亿元，同比上升57%，高于市场预期460.30亿元；佣金收入402.05亿元，同比上升357%，远高于市场预期342.37亿元。我们认为营收的大幅增长主要由于百亿生态建设基础上继续加大补贴力度和品牌覆盖范围，贯彻"多实惠"的价值主张，以满足更广大消费者对消费升级的需求，进一步实施高质量发展的战略。在双十一期间，拼多多百亿补贴的用户达6.2亿，百亿补贴的订单量也同比翻倍。

　　坚持高质量发展长期战略，发展全球化业务：销售费用率为29.97%，同比减少14.6pct，销售费用为266.39亿元，同比增长50%，主因推广和广告活动支出的增加；管理费用率为2.14%，同比减少2.0pct，管理费用为19.05亿元，同比增长16.1%；研发费用率下滑至3.22%，同比减少2.8pct。在全球各地消费者不同的消费习惯和市场环境的多变情况下，公司将高质量发展战略执行到全球化业务中，为长期投入做好准备。加速构建"多实惠、好服务"体系，为全球各地的消费者创造更多价值。公司将满足更广泛消费者对消费升级的需求，深入扎根高质量发展战略，不断优化平台能力，为消费者和社会创造独特的价值。

　　盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从707.8/835.4亿元调整至832.2/1116,2亿元，预计2026年为1506.9亿元，2024-2026年对应PE分别为14.51/10.82/8.01倍（美元/人民币=7.2290，2023/3/23当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。

　　风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。