民生证券-泸州老窖-000568-2024年三季报点评：Q3降速舒压，坚持长期主义-241031

　　事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润243.04/115.93/115.64亿元，同比+10.76%/+9.72%/+10.24%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润73.99/35.66/35.70亿元，同比+0.67%/+2.58%/+3.52%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至24Q3期末合同负债26.54亿元，较23年末减少0.19亿元，单Q3期内环比减少0.62亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收242.85亿元，同比+8.72%，快于同期营收增速，反映出经销商打款意愿强，对品牌认可度高。

　　坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，数字化转型推动生产、营销、管理多环节效率提升。产品方面：高度国窖西南核心区域保持高占有；低度国窖顺应年轻群体低度化饮酒趋势，在华北、环太湖等低度市场发展势头良好，具备较大弹性；腰部产品60版特曲通过前期团购渠道运作培育了良好的消费者基础，年内已在川渝、河北等老窖核心市场线下全渠道导入，导入初期渠道利润充足，有望成为新增长极；老字号特曲在近两年调整到位后也进入规模增量阶段，长期趋势向好；窖龄系列整体表现平稳。整体看年内库存有效消化，渠道恢复良性。渠道方面：公司对终端网点扩维加密，并通过“五码合一”的营销体系数字化改革，一方面精准锁定消费者画像，增强消费者互动，另一方面实时掌握开瓶动销数据以精准投放费用，动态调节渠道利润分配，增强渠道掌控力和管理效率。

　　数字化营销改革提升费效，税金压制净利率水平。毛利率方面：24Q1-3/24Q3分别为88.43%/88.12%，同比-0.01/-0.52pcts，毛利率下行或系产品结构下移所致；费用率方面：24Q1-3/24Q3销售费用率10.29%/11.76%，同比-0.68/-1.07pcts，公司一方面加强内部管理，同时数字化营销体系提高了费用的精准度，费效比提升显著。24Q1-3/24Q3管理费用率3.15%/3.54%，同比0.69/-0.58pcts。管理费用率下行趋势延续。24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+0.86pcts/保持不变，费用率整体保持平稳，税金占比提升对利润率水平有所压制；归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为47.70%/48.19%，同比-0.45/+0.90pcts；现金流方面：24Q3销售收现81.07亿元，同比-19.42%，24Q3经营性现金流量净额42.40亿元，同比+24.52%。

　　投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性发展，预计公司24-26年分别实现营业收入329/349/369亿元，同比+8.8%/+6.0%/+5.8%，归母净利润143/152/161亿元，同比+8.2%/+5.8%/+5.8%，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。