国信证券-首旅酒店-600258-2022年承压筑底，期待激励优化全新启航-230331

　　2022年归母净利润亏损5.8亿，处于预告区间，疫情下承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年公司营收50.89亿元/-17.29%，全年RevPAR恢复至2019年的61%；归母与扣非净利润各亏5.82和6.74亿元，同比转亏，处于预告区间内。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）酒店收入49.03亿元/-15.93%，净亏损6.02亿元/去年亏0.40亿元；景区收入1.86亿元/-42.03%，净亏损0.13亿元/去年盈利0.89亿元。单Q4营收12.52亿元/-12.30%，归母与扣非业净利润各亏2.51、2.77亿，增亏1.82和1.95亿。

　　2022年新开879家，2023计划新开1500-1600家。2022年新开店879家（目标1300-1400）/净增67家，经济型/中高端/轻管理/其他各新开97/200/582/0家，净增-298/+133/+754/-522家。公司2022年对主要管理输出合作公司进行了收购，其中有363家转入华驿轻管理，其他则多数清退，同时经济型减少较多预计主要系疫情等因素闭店、升级改造等影响。2022年末，公司酒店共5983家，中高端房间量占比提至35%，期间中高端占酒店收入比达53%；2022年末，公司储备店为2,085家，其中经济型/中高端/轻管理各占比16%/28%/56%，为2023年新开1500-1600家店提供基础。期末公司直营客房占比17.39%，加盟客房占比82.61%，加盟持续提升，但直营占比仍高于同行。

　　刚性成本拖累毛利率及管理费率，销售费率有所改善。2022年，公司毛利率15.7%/-10.5pct,折摊及人工刚性；公司期间费用率29.6%/+2.6pct，其中管理/财务/研发费率同比各+2.3/0.4/0.3pct，销售费率同比-0.4pct，主要系销售佣金减少且其他费用控制良好。全年资产和信用减值损失1.80亿元也拖累业绩。截至报告期末，会员总数已达1.38亿，同比增长3.76%。2022年，线上中央预订贡献48.5%/+5.5%。

　　今年一季度RevPAR恢复约95%+，高端资产注入方案落地。今年1-3月，公司REVPAR分别恢复77%、118%、99%，估算一季度REVPAR恢复95%，逐步复苏。在国企改革背景下，公司拟全面加大开发与运营激励，强化收益管理，助力规模成长和盈利提升。公司也公告拟分别以1.99亿元、5061万元、623万元收购诺金100%股权（含环球影城诺金管理权）、首旅日航50%股权、安麓40%股权，对应36家酒店/13654间客房，对应2021年净利润贡献1900万元，PE估值13x（其中诺金收购估值11x），未来出行复苏和环球影城项目客流潜力释放下盈利有望进一步扩容（2021.9底环球影城项目开业）。伴随上述高端资产管理权注入，公司高端品牌矩阵和管理能力有望全面丰富，进而助力中线发展。

　　风险提示：疫情反复、出行复苏、门店扩张及国企改革低于预期等。

　　投资建议：期待复苏和激励变化，维持“买入”评级。考虑高端资产整合注入，但兼顾公司过往开店和恢复节奏差异，预计公司2023-2025年EPS为0.71/1.05/1.23元（23-34年较此前0.73/1.09元略下调），对应23-25年PE估值34/23/20x。但综合来看，公司未来一看直营店占比较高下，RevPAR全面复苏下仍有一定的业绩弹性；二看公司三年承压后，在国企改革强化做大做强背景下，公司未来经营和开发激励有望全面强化，从而提振中线成长空间，维持“买入”评级。