华西证券-途虎~W-9690.HK-IAM市场龙头，盈利能力持续提升-240527

　　汽车服务连锁第一品牌，利润率快速提升

　　1）截至2023年底，公司拥有5909家途虎工厂店，覆盖城市超300个。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23Q1客户复购率57%，体现客户对产品和服务的认可。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2）门店扩张带动收入稳健增长。2019-2023年途虎工场店数量从1423家扩张至5909家门店，CAGR32.94%；公司营业收入由2019年的70亿元增长至2023年的136亿元，CAGR17.9%。

　　3)经调整净利润于2023年首次转正，达到4.81亿元,我们认为利润率提升主要系规模化+标准化发展下产品结构优化及采购议价力提升。毛利率从2019年的7.4%提升至2023年的24.7%。

　　IAM市占率、连锁化率及集中度存较大提升空间

　　1）2022年IAM门店在汽车服务中市占率仅46.6%，随着我国车龄逐渐增长，性价比优势有望推动IAM门店占据更大市场份额。

　　2）2022年底我国IAM市场连锁化率仅7.8%，公司门店数量市占率不足1%，对标美国市场有极大提升空间，成长空间广阔。

　　流量+标准化+规模化构筑竞争壁垒，盈利能力有望持续提升

　　1）流量优势：公司最大股东为腾讯系，公司与腾讯深度合作，接入腾讯“出行服务”，巨额流量加持。截至23Q1，公司线上订单贡献70%以上收入，助力新店快速度过爬坡期。

　　2）标准化：智能化、数字化工具建立服务标准体系，实现对门店的强大赋能和管控。根据招股书，截至2023Q1,加盟店盈利门店占比近90%，良好的盈利能力有望持续推动门店扩张。

　　3）规模化：我们认为公司在产业链上具备强大议价能力，专供产品、自有产品性价比突出。自有品牌、专供品牌一般拥有更高的毛利率水平，公司毛利率有望持续改善。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为157.4/176.0/193.8亿元，同比增长16%、12%、10%，实现归母净利润8.1/13.4/19.3亿元，分别同比-87.98%（2023年可转换可赎回优先股公允价值变动65亿元）、66%、44%，对应EPS分别为0.98/1.63/2.35元/股。按照2024年5月24日收盘价25.05港元/股（1港元=0.93元人民币）计算，24-26年对应PE分别为24、14、10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧，门店扩张不及预期，自有产品及专供产品销售不及预期。