慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：完美故事的尾声，实物的再度崛起-240319

　　策略——完美故事的尾声，实物的再度崛起

　　（一）最完美的故事：“软着陆”+科技进步

　　供应压力大幅下行已经带动非周期性通胀回落。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　海外资金对于美债的承接，或与美国主导的国际秩序重回稳定与软着陆预期相关。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　AI创新带动海外资金增持美股。

　　（二）完美中的“分化”

　　1.“新中产的崛起”背后：分配格局重塑

　　美国财富分配变化已至，新中产开始崛起。

　　什么是美国的“中产阶级”？耶伦在2024年芝加哥经济俱乐部发言中提及，“美国的中产阶级是各行各业的劳动者——从消防员、护士到工厂工人，除了那些处于（收入）最高层的美国人之外”。

　　基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和人群。我们认为两者的差异或许来自于BIL的财政支持更多的流入了相对贫困的，缺乏基础设施建设的地区，这些州和地方政府更多的需要依靠联邦政府的支持才能开展基建的建设。

　　2.“软着陆”的背后：企业受损与居民受益

　　居民杠杆低位叠加工资尚可支撑经济需求。由于美国经济增速中个人消费占比高达70%，因此居民部门资产负债表的良好状况也是导致美国经济并未失速下行的主因。

　　通胀回落的背后是企业利润的下行。

　　标普500剔除信息业外的其他行业利润率也经历了2023年的全面回落。

　　（三）分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性

　　1.居民部门尤其是新中产的崛起带动住房相关消费

　　房地产仍有韧性。

　　居民部门健康的资产负债表是支撑住宅市场维持韧性的主因。

　　美国当前耐用品消费增速在地产复苏以及收入改善下边际复苏。

　　新中产是这部分消费崛起的主力军。

　　2.企业利润受损使得商业地产风险抬升，金融系统脆弱

　　商业地产中办公楼的违约率飙升主要由于企业盈利受损。

　　中小型银行面临的商业贷款压力较大。

　　除了银行直接持有的CRE将损害其资产负债表，CMBS违约同样会造成其亏损。

　　3.政府债务：加剧金融系统动荡

　　高利率，潜在违约事件仍是金融系统稳定性的挑战。美国当下政府债务负担较大，再融资将持续对金融系统流动性造成压力。

　　4.分化的结果：滞涨格局或形成

　　供应链压力或随时卷土重来。

　　需求则始终具有韧性。

　　新中产的消费崛起或使得通胀下行之路更为崎岖。

　　美国大选或影响美国货币与财政政策的独立性和连贯性。

　　当下宏观环境对于通胀存在的结构性问题并不友好。

　　（四）市场的演进：完美故事能否有完美结局？

　　1.当下资产定价状态

　　本轮加息周期尾声，标普信息行业反而跑赢了标普500。

　　货币政策宽松预期以及美元信用下行已经推升金价大幅上涨。

　　2.未来可能的路径：实物资产/金融资产将重回上升通道

　　2020年，大宗商品相对标普500价值回到1970年以来最低位，随后开启了反弹。即使在2023年，在金融资产完美顺风下，大宗商品/标普500的相对价值只是回吐了2022年以来的部分涨幅，保留了2020年-2021年的全部涨幅，看起来更像是一个上行过程中的回调。

　　展望未来，大概率有两条路径值得关注：

　　当下可能的路径一：通胀反弹—高利率持续—金融系统动荡。

　　当下可能的路径二：金融系统和政府债务约束出现—美联储预防性降息—通胀反弹。

　　在金融稳定压力下的宽松：商品价格上涨，美元走弱，股票震荡走弱。

　　从全球来看，当下全球制造业需求的复苏也有望推动能源和基本金属。铜作为制造业主要的生产原料，铜金比与全球制造业PMI的走势十分趋同。

　　人工智能能否拯救世界？例如人工智能可以在一级市场融资，获得非美国家万亿级别的资本流入，美国净储蓄为负的问题可以缓解。美元的价值仍将稳定，美国的货币政策独立性将得到保持，金融资产的稳定性也将得以维持。但这一假设或许过于困难。