华金证券-出海篇（一）：转债年报掘金-240305

　　投资要点

　　一、2023年报预增公司中不乏出海标的，出海对于民营企业的正向反馈将延续

　　2023年报预期业绩大幅上涨的转债公司中不乏出海标的，集中在汽车零部件、电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据海关总署，民营企业为出海主力，2023年占进出口总值的53.5%，占比提升3.1pct，同期外商和国企占比分别为30.2%和16%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为，民营企业等积极出海并获得不错的投资回报，是成本转移、内外需差异、出口竞争力等因素的必然结果，2024年这一趋势或将延续，超过3/4的重点进出口企业预计今年进出口持平或增长。具体而言：

　　首先需求侧，目前内需偏弱，产能相对过剩，导致国内企业竞争加剧，利润承压，亟需有力的需求推动补库持续和价格抬升。外需方面，本身发达经济体消费能力与价格接受能力较高。从美国库存角度，同样经历了为期17个月的去库，去年12月库存总额季调同比增速首次反弹，由0.31%提升至0.44%，与此同时，美国销售总额从去年下半年开始波动提升。如果未来数据验证去年11月确定为美国上一轮库存周期的底部，则今年或进入主动补库周期，尤其下半年大概率降息的话会助推补库。此外，发展中经济体对中低端消费品消费潜力巨大。出口商品关税壁垒变高后，中国对东南亚等发展中地区的出口份额提升，2023年，中国与共建“一带一路”国家进出口达19.47万亿元，增长2.8%，占中国外贸总值的46.6%，规模和占比均为倡议提出以来的最高水平。

　　其次是我国在供应链、产品力等方面有出海竞争优势。从制造业生产力方面，我国制造业规模位居世界首位，2022年制造业工业增加值占全球比重为30.7%，远超其他主要经济体。其次，中国具有最完整的供应链体系。2023年，体现产业配套和集成能力的装备制造业出口13.47万亿元，增长2.8%，占出口总值比重提升到56.6%，特别是汽车和船舶行业出口增长66%，拉动出口整体增长1.5pct。此外，中间品同样需要完整的产业链体系，2023年我国出口中间品11.24万亿元，占出口总值47.3%。

　　第三点为成本转移和制造业升级，一方面对于产能出海而言，中国向东南亚等地的产业转移可以显著降低劳动力成本，同时可以享受便利的地理位置和文化上的趋同性。从对外投资流量来看，2017年开始，东盟稳居中国FDI最大目的地。此外，将附加值较低的产业向欠发达地区转移符合世界历史规律，有利于产业转出国实现产业升级。2023年，“新三样”电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池首次突破万亿元，增长29.9%。另一方面，对于产品出海而言，则可以有效降低贸易保护导致的过高关税，以及距离倾销地的海运成本。

　　二、年报高增&出海概念转债

　　麒麟转债：海外新基地助力成长，优质双低转债

　　森麒麟为出海概念典型标的，公司主要业务来源于海外，境外收入占比87%，同时积极响应一带一路倡议，去年三季度泰国二期600万半钢已满产运行，200万全钢胎逐月放量。此外，西班牙新增年产1200万条项目已取得西班牙政府环评批复，预计2025年投产；摩洛哥年产600万条轮胎项目于2024年底或投产。2024年1月25日，美国商务部对泰国半钢胎反倾销终裁结果出具，森麒麟泰国取得了最低的单独税率1.24%，为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业，显示公司高品质、高性能、绿色、安全的产品形象备受全球市场认可，且较原审税率的17.06%大幅下降。反倾销税率的下降有利于刺激森麒麟泰国对美出口，作为公司核心海外基地、公司重要的盈利引擎，森麒麟泰国的竞争力及盈利能力有望大幅提升。

　　麒麟转债为中等规模、中等评级双低转债，转债跟随正股修复能力较强。麒麟转债促强赎意愿较强，2022年9月30日至2022年10月27日，麒麟转债满足下修条件，并于2022年11月15日将转股价格由34.68元/股下修到底至28.52元/股。

　　贵轮转债：高股息地方国企，转债进攻性强且存在一定强赎风险

　　贵州轮胎兼具国企改革和出海属性。公司产品主要出口全球130多个国家和地区，为减少国际市场对中国轮胎国内基地离原材料供应市场和产品出口市场“两头在外”弊端，贵州轮胎同样积极布局海外建厂，今年年初对越南全资孙公司增资5808.87万美元，2024年有望贡献业绩增量。

　　贵轮转债体量与评级与麒麟转债相仿，但股性进攻性更强。贵轮转债于2023年7月24日和至2023年11月14日两次满足强赎条件但选择暂不提前赎回，目前不强赎承诺截止日2024-02-14已过，最近30交易日满足强赎条件但由于行情尚不稳定，强赎可能性或不大。

　　科思转债：化妆护肤品概念，转债向上弹性空间大

　　科思股份是全球最主要的化学防晒剂制造商。公司产品已进入国际主流市场体系，海外市场占公司营收90%，2023年上半年，公司境外营收10.75亿元，同比大增52.24%。2023年11月17日公司公告将迈出海外产能布局的第一步，拟在马来西亚投资建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资约7.11亿元，预计2025年下半年正式投放市场。据第三方预测，2021-2025年全球防晒产品市场规模年均复合增长率达到6.18%，伴随产能扩张，科思股份市占率有望继续向上突破。

　　科思转债属于偏股型次新债，债底保护一般，转股溢价率较低，弹性较好。目前正股处于较低估值分位，未来转债价格有较大向上弹性空间。

　　水羊股份：医美行业活跃标的，转债机构关注度较高

　　水羊股份为从事化妆品的研发、生产、销售的互联网电商消费品企业（化妆品业务占比95%，毛利率50%以上）。美妆出海路径各异，大概分为美妆品牌在出海目的地的本土化以及收购或协助国际品牌在中国市场本土化落地两个方向，水羊股份为后者。很多海外品牌将水羊国际作为中国的首选伙伴，水羊则在品牌选择上有了较强的议价能力。

　　水羊转债为偏股型次新债，向上弹性好，机构关注度较高。

　　中宠股份：宠物食品出海龙头，转债可长期关注

　　中宠股份为宠物食品行业头部企业，成立以来即坚持全球化方针，根据2023年中报，境外营收占比67%。在发达国家和地区，本地大厂商地位稳固，因此在海外中宠股份以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场，其自主品牌在海外的销量相对较小但影响力逐年提升。产能出海方面，公司在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂；此外，美国产能和新西兰产能为海外子公司中盈利能力较强的两个板块，尤其是美国工厂对于“本土”生产的宠物零食需求旺盛，客户订单充足，产能缺口明显，未来将投放新西兰2万吨湿粮产能和美国1.2万吨零食产能。

　　中宠转债上市以来，其正股围绕下修阈值波动，由于转债上市时间较短、公司对行业发展前景判断乐观等因素，曾多次触发下修条件但公司选择不下修。目前中宠转2处于股性、债性均偏弱的位置，可在正股伴随扩产修复、转股溢价率被动下降后参与。

　　开润转债：正股回购彰显信心，转债为回售期高YTM品种

　　开润股份主营为箱包代工。代工制造端的需求与供应均主要来自全球知名品牌（2023年中报海外业务占比74.7%）。由于印尼在劳动力成本、关税成本、终端消费市场潜力中的巨大优势，公司50%以上的产能布局在印尼，能够充分匹配客户在供应链成本管控及市场开拓方面的需求。

　　看好2024年业绩，回购计划彰显发展信心。2024年1月31日开润股份公告拟以自有资金回购1%~2%的股份。此外，2024年，公司将延续2023年的成功营销经验，依托海外强大的2C团队，积极开拓海外线上及线下分销渠道。

　　开润转债为典型的低价、高YTM转债，此类转债在权益弱势时的胜率和赔率均最高，但由于债性过强、股性过差，类似纯债，所以在熊市中的阶段性反弹中易跑输全市场以及其他股性更强的转债。目前开润转债处于回售期且正股价仍低于回售阈值，或有博弈下修机会。

　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松；正股波动风险，转债强赎风险；转债市场情绪大幅波动。