招商证券-2024年中期国内宏观经济展望：遵时养晦-240621

　　今年GDP实际增速完成5%目标概率较大，且政策端开始兼顾跨周期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全球经济充满“不确定”，中国政策“遵时养晦”、“因势利导”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年下半年，国内经济会在坚持既定增长目标的同时，更注重质量和效益的平衡。低基数与广义宽财政支持下，年内完成5%的经济目标几乎无忧。但，房地产政策开始由“供给端”彻底转向“供给端+需求端”，表明政策端已经为明年外需转弱（参考5月7日报告《谁来接棒出口链？》）提前布局、兼顾跨周期。回到年内，受“挤水分”影响，二季度GDP实际增速降至5%-5.2%；由于出口和投资韧性较强，三季度GDP实际增速或在5.2%；预计下半年财政支出提速，四季度GDP实际增速或在5%。

　　财政和内需重点问题：

　　1）广义财政：支出进度加速在即。财政赤字使用进度偏慢，新增专项债发行进度偏慢严重制约政府性基金收支进度。预计广义财政支出进度将于在6月份起明显提速，但该变化对社会资金的撬动效应或相对有限，今年下半年基建投资增速中枢或从9%下降至7.5%左右。

　　2）房地产：销售端仍存压力，但投资降幅有望收窄。4月政治局会议提出“消化存量房产”，地产收储也成为了此次地产政策调整重要方向，“去库存”成为当前化解房地产存量风险、稳定房价的重要一环。尽管房地产投资尚未回暖，但“组合拳”政策的刺激下，剔除基数效应，开工建设有望逐步改善。此外，地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，下半年通过政策直接拉动房地产投资的概率或上升。

　　3）消费：保持温和复苏，结构性亮点突出。下半年居民边际消费倾向或仍保持低速运行，终端消费需求修复或略低于预期，两点原因：第一，居民收入和预期持续修复的斜率较缓，第二，房价尚未止跌，“财富效应”收缩影响仍在。进一步看，房地产产业链消费仍缺乏乐观基础，但不乏大众消费等亮点。

　　4）通胀：CPI、PPI温和回升。下半年CPI同比增速整体前低后高，运行中枢有望爬升至1%以上。猪周期即将开启，猪价有望在三季度加速上行，带动CPI回暖。随着国际油价的温和回升及公用事业涨价，能源价格将支撑CPI向上走势。服务业需求进一步恢复利于核心CPI企稳回升，但回升幅度可能有限。下半年PPI同比加速上行，增速中枢或大概率收窄至-0.5%左右。内需对PPI的定价权大于外需，地产上下游产业链占GDP比重高，目前对PPI拖累程度最大，下半年房地产投资增速降幅有进一步收窄的基础，其对PPI同比上行的负向贡献也会明显减小。

　　工业利润：增速回升，关注上中游原材料、公用事业及中游装备制造等结构亮点。制约当前工业企业利润增速回升主要因素仍为PPI。今年以来PPI持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。展望下半年，有数条主要线索助力价格同比增速的回升。结构上看，公用事业、中游装备制造仍是工业企业利润的主要支撑，但上游和中游原材料的盈利或将会有所改善。

　　出口和外贸产业链：全年出口增速或接近5%。三个支持逻辑：1）全球资本开支上行和美国进入主动补库周期；2）对“一带一路”等非美国家或地区出口仍保持较强韧性；3）出口份额回落速度可控，企业出口抢跑可能性大。结构上看，从美国的“再工业化”进程，高通胀环境、库存周期三方面分析，我国对美国的上游材料、中游的机械与电子、电气产品，下游的家具及相关产品出口有较强的出口机会。在多个新兴国家PMI表现强势的背景下，我们对非美国家或地区的出口优势产业有望继续保持相对韧性。

　　结论：1）受低基数和外需强劲的双重因素影响，目前工业增加值表现出高增速增长态势。在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资增速仍会保持相对高位。但PPI低位运行、产能利用率处于下行通道说明有效需求不足仍明显掣肘经济增速上行。2）往后看，下半年经济的主要拉动力仍是出口与投资，消费需求明显上行仍存在掣肘，房地产市场修复程度是经济能否超预期增长的关键变量。在全球资本开支周期上行和美国进入主动补库的双重作用下，年内出口仍会保持强劲，这也给了地产政策循序渐进式推进的时间和空间。

　　中短期而言，尽管今年完成5%增长目标无忧，但地产政策仍加速落地，表明“防止低通胀”亦为政策诉求。此外，考虑到明年或有的出口下行压力，地产政策有望进一步加码。

　　 “遵时养晦”之下，政策会兼顾“要不要”及“能不能”。此前，我们多次强调美国大选前美联储难降息，在稳汇率等诉求下，国内政策存在约束；跨年看，大选后美联储存在超预期降息的可能性，国内政策也将获得更多可能。

　　风险提示：地方隐性债务严控力度存在不确定性；外需和地缘形势存在不确定性；政策节奏存在不确定性