光大证券-九毛九-9922.HK-2023年年报点评：业绩显著改善，建议关注加盟进展-240323

　　事件：九毛九发布2023年年报业绩，23年实现营业收入59.9亿元，同比+49.4%；归母净利润4.5亿元，同比+820.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23H2实现营业收入31亿元，同比+47.4%；归母净利润2.3亿元，同比扭亏为盈。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　核心品牌主要经营数据均实现同比增长，经营利润率同比显著改善。从主要经营数据看，23年太二/九毛九/怂火锅分别实现经营收入44.77/6.30/8.07亿元，同增44.0%/210.4%/4.0%。23年太二/九毛九/怂火锅门店层面经营利润率分别为19.3%/12.2%/17.6%，同增5.0/14.1/4.7pcts。

　　1）太二：23年净增加门店128家，全国门店总数达到578家；翻座率为3.0次/天，较22年翻座率（2.6次/天）同比提升；翻台率为4.1次/天，同比22年（3.5次/天）增加0.6次/天；客单价同比小幅下降2元至75元。随着疫后线下客流的逐步恢复，23年太二同店收入同比+18.3%。

　　2）九毛九：23年九毛九品牌调整基本结束，全年净增加1家门店；翻座率为1.8次/天，较22年翻座率（1.6次/天）增加了0.2次/天；翻台率2.9次/天，同比22年增加0.5次/天；客单价同比提升3元至58元。23年九毛九同店收入同比+7.4%。

　　3）怂火锅：23年净增门店35家；翻座率为2.8次/天，较22年翻座率（2.5次/天）增加了0.3次/天；翻台率为3.8次/天，同比22年（3.6次/天）有小幅提升；客单价同比下降15至113元，主要系23年打折促销增多。怂火锅单店模型跑通后，现已步入加速开店期。

　　4）其他品牌：通过翻新餐厅及改良菜单优化运营，赖美丽烤鱼23年餐饮运营数据表现良好，23年翻座率同比提升0.6次/天至3.3次/天；翻台率同比提升0.4次/天至4.1次/天。此外，23年7月公司推出高端餐饮品牌尝鲜悦木牛肉火锅，尝试新的餐饮品类，全年共新开1家。

　　2023年公司的成本费用结构进一步优化。毛利率达64.2%，yoy+0.3pcts，毛利率的提升主要得益于鲈鱼自产和中央厨房搭建等供应链端的优化。员工成本/租金成本占收入比分别为25.8%/10.4%，同比-1.5/-1.7pcts。综合来看，23年公司经营利润率为18.0%，yoy+5.1pcts，门店经营利润率改善明显。

　　24年加盟模式开启，自营门店仍保持较快拓店。23年下半年以来多家连锁餐饮品牌（如和府捞面、乐凯撒、九毛九、海底捞）陆续宣布开放加盟，经历疫情的考验后餐饮企业意识到分散经营风险、降低杠杆的重要性，开放加盟开始成为品牌方新的选择。

　　2024年2月3日起，公司开放太二酸菜鱼和山的山外面酸汤火锅的加盟模式。太二加盟区域包括中国新疆、西藏及台湾地区，中国内地的机场、高铁站等交通枢纽，澳大利亚及新西兰。新品牌“山外面”（2024年2月1日广州、佛山首店正式营业）加盟区域为中国指定购物中心，自2025年2月3日起全面开放加盟。

　　严选加盟商，加盟政策灵活。加盟商除了需要提供300万元以上现金或者2000万元可变现资产证明，还需提供相应的资产流水证明“资金非他人投资”。加盟政策方面：1）太二：每家店需缴纳25万元加盟费、10万元保证金、25万元新店服务支持费，此外也会根据营业额表现阶梯收取5%或以下的运营管理费用，营业额不达预期的免除此项费用。2）山外面：双方按一定投资比例开店，合作方负责项目经营管理；一年后可以选择回购公司股份成为加盟商，或者股份转让给公司并退出。

　　通过加盟模式，有利于公司充分利用加盟商资源，加快品牌扩张及区域渗透，降低自身经营风险，建议后续继续关注合作进展。

　　自营门店方面，24年预计维持较快的拓店速度，太二国内开店数预计低于23年，但海外预计加速开店；怂火锅开店节奏预计较23年的35家略加快。加盟店开店节奏预计需待加盟店开出运营情况再定，总体看公司24年表现值得关注。

　　盈利预测、估值与评级：我们维持九毛九2024-2025年净利润预测分别为6.61/8.32亿元，引入26年净利润预测为9.95亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为12x/9x/8x。公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，运作能力逐渐增强，我们看好公司发展潜力，维持“买入”评级。

　　风险提示：开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。