海通证券-阳光保险-6963.HK-公司年报点评：寿险NBV同比大幅增长，财险承保综合成本率持续优化-240328

　　投资要点：

　　【事件】阳光保险发布2023年业绩：1）归母净利润37.4亿元，同比-16.8%；其中23H2归母净利润8.4亿元，同比-54.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）归母净资产604亿元，较年初+4.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3）年化ROE 6.0%，同比-2.3pct。

　　2023年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%，对EV、NBV均有影响。1）23年末集团EV为1041亿元，同比+2.7%。可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+6.4%、+8.5%。2）阳光人寿NBV36亿元，同比+19.2%。可比口径下NBV同比+44.2%，其中个险、银保NBV分别同比+19.1%、+52.4%。

　　寿险：保费结构改善，人力质态大幅提升。1）保险服务业绩23.5亿元，同比+129.3%。2）保费：阳光人寿新单保费332亿元，同比-4.6%；其中期缴保费181亿元，同比+22.7%。个险渠道新单保费48.7亿元，同比+37.2%；其中期缴保费同比+46.5%。银保渠道新单保费254亿元，同比-10.4%；其中期缴保费同比+17.5%。3 ）业务结构：寿险/意外险/健康险保费分别同比+11.9%/-19.7%/-2.7%。我们预计，寿险保费的大幅增长主要源自于增额终身寿产品的热销。4）人力：代理人月均人力53432人，较年初-15.5%，较年中-3.5%；我们认为，代理人下滑已得到有效缓解，预计2024年人力将恢复增长。人均产能超2万元，同比+44.4%；精英队伍人力1735人，同比+21.6%；其中达到MDRT标准人数同比+84.7%。我们认为，人均产能和精英人力的大幅提升证明公司人力质态得到显著改善，预计未来高质量代理人队伍或将带动NBV增长。5)银保：价值型业务占比明显提升，网均产能8.7万元，同比+32.6%。我们持续看好公司在银保渠道的优势。

　　财险：控费成效显著，带动承保综合成本率持续优化。1）阳光财险承保综合成本率98.7%，同比-0.7pct。其中承保综合费用率33.7%，同比-2.0pct；承保综合赔付率65.0%，同比+1.3pct。2）阳光财险原保费收入442亿元，同比+9.6%，其中车险/非车险分别同比+6.1%/+14.9%。车险/非车险占比分别为59.1%/40.9%。

　　投资：增配固收、减配权益。1）集团投资资产规模4798亿港元，较年初+15.5%。固收类/权益类资产占比分别为69.2%/21.1%，分别同比+2.1pct/-1.2pct。2）全年净投资收益177亿元，同比+15.9%；总投资收益146亿港元，同比-23.4%。净投资收益率4.0%，同比+0.1pct；总投资收益率3.3%，同比-1.6pct；综合投资收益率4.8%，同比+2.0pct。

　　维持“优于大市”评级。我们认为随着公司寿险继续深化价值发展；财险不断优化产品结构，未来公司有望在市场竞争中突围。我们采用分部估值法对其进行估值。我们给予阳光人寿0.3-0.35倍2024EPEV；阳光财险和阳光信保0.6-0.65倍2023EPB；其他业务1倍2024EPB。对应合理价值区间3.98-4.43元。基于1人民币=1.1041港元，对应合理价值区间4.40-4.89港元。目前公司股价对应2024E 0.48x PB、0.27x PEV，给予“优于大市”的投资评级。

　　风险提示：1）新单保费增长不及预期；2长端利率持续趋势性下行。