国金证券-公用事业行业专题研究报告：用电量看经济系列（一），为什么用电量与经济增速体感有温差？-240412

　　投资逻辑

　　用电量能否反应GDP？——能，但需结合产业结构、各产业度电产值进行综合判断。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　用电量主要反映生产活动情况，是衡量经济运行状况的重要指标，但还需要结合产业结构和各产业度电产值综合判断；如2023年用电增速大于GDP增速的主要原因即为城乡居民用电的结构性转移和二/三产度电产值的降低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2023年用电量连续第4年大于GDP增速，但用电量和GDP增速关联度下滑的体感较为明显，主因工业企业利润情况和消费复苏情况是决定经济体感较为重要的因素，而2023年规上工业企业利润总额同比-2.3%、消费呈弱复苏态势，二者与用电的较高增速并未实现很好的匹配。

　　抓主要矛盾来看，2023年用电量和GDP增速体感差异增加主要源自度电产值（现价口径）下滑，其中二产的体感差异主要源自产品价格的下滑，三产的体感差异主要源自度电产量的下滑。

　　产能过剩是造成二产价格下滑的本质原因，而不同于上一轮产能过剩，本轮过剩的化解对用电增长的限制较小。

　　2023年我国有近一半（7个）的制造业子行业正在经历较为明显的趋势性产能过剩，且传统产业和新兴产业均有涉及，这是2023年二产产品价格下行的本质原因；其中，传统行业的产能过剩多数源自需求承压，包括地产需求下行（涉及非金属矿物制品业）、消费需求不及预期（涉及食品制造业）、海外需求下降（涉及纺织业）等；新兴产业的产能过剩主要由于近年产能供给的快速增加（如电气机械和器材制造业中包含的新能源相关产业）。

　　不同于上一轮2011-2015年的供给侧结构性产能过剩，本次过剩程度较轻、涉及行业更分散，采用限制性行政手段强制出清的可能性较低，预计将采用需求侧刺激、市场化方式驱动过剩产能的淘汰和消化，对二产用电量的制约作用较小。此外，此次针对高耗能的产能过剩传统行业的主要治理思路为限制高能耗产能、鼓励高能效产能，这反而将进一步驱动工业领域的电能替代，我们预测中性假设下2024年工业用电量增长幅度仍可达到约6-7%。

　　综上，为使二产用电量需更好的反映真实的二产经济状况，我们筛选出生产者物价指数（PPI）、高耗能产业用电量占比作为辅助指标，同时结合电能替代水平进行参考观测。

　　极端气候放大居民用电转移对三产用电的影响，三产新业态涌现驱动深度电气化，二者共致三产度电产量下滑。

　　一方面，三产受公共卫生事件后城乡居民用电转移的影响较大，23年极端气候进一步“放大”了三产（尤其出行活动敏感型子行业同时也为气温敏感型行业）在恢复期的用电增长。另一方面，三产中电能替代带来度电产值下降的行业主要涉及交运和批发零售，前者主要受到电气化铁路用电增长的驱动（23年对交运用电增量贡献率68.4%），后者主要受电动汽车快速渗透带来的充换电服务业用电增长的拉动（23年对批零用电增量贡献率43.6%）。

　　综上，为使三产用电量更好的反映真实的三产经济状况，我们筛选出的辅助观测指标为——夏/冬季气温，以及以电气化铁路用电量、充换电服务业用电量为代表的反映三产电能替代水平的相关用电指标。

　　投资建议与估值

　　根据过去用电量和GDP相关性规律，结合1-2M24用电量数据及其他目前已披露的宏观经济数据，当前宏观经济修复韧性凸显，叠加电能替代为首的利好驱动，我们测算出2024年我国用电量有望增长约6-7%、单位GDP电耗量有望增长约1.5%。用电量增长具备韧性有望对我国电力运营商提供发电量需求的有力保障，我们推荐关注各发电领域的优质龙头公司：华能国际（火电）、浙能电力（火电）、华能水电（水电）、中国核电（核电）、龙源电力（绿电）。

　　风险提示

　　新增装机容量、下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价下行不及预期；电力市场化交易风险。