国信证券-同程旅行-0780.HK-国内继续挖潜下沉市场流量变现，海外逐步加码布局-240321

　　2023年公司收入较2019年增长61%，经调净利润增长42%，首次宣布派息。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司收入119.0亿元，同比增长80.7%，较2019年增长60.9%；经调整净利润22.0亿元，同比增长240.0%，较2019年增长42.4%，经调整净利率18.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，Q4公司收入31.4亿元，同比增长109.6%，较2019年增长60.7%；经调整净利润4.8亿元，同比增长1188.3%，较2019年增长45.8%，经调整净利率15.3%。整体而言，2023年公司收入增速领先行业表现，彰显下沉市场战略成效良好，同时扩大的市场营销投放也使得利润增速低于收入。此外，公司首次宣布每股派发股息0.15港币，分红率约20%。

　　下沉渗透提升助力交通与住宿核心业务增长突出，同程旅业12月起并表。2023年公司交通与住宿业务收入分别60.3亿、39.0亿，较19年分别增长33%、65%，受益于下沉市场在线渗透提升红利。Q1-4机票票量、酒店间夜较19年增长35%/40%/30%/16%、130%/130%/100%/70%，Q4淡季回落但仍突出。此外，公司深化产业链布局，2023年12月起并表同程旅业100%股权（线下旅行社）、海南呀诺达57%股权（三亚热带森林公园营运），2023年其他收入比重由2019年7%提升至2023年17%，新业务偏低利润率带来结构性影响。

　　多渠道拓展强化变现，年度付费用户数较2019年增长54%。同程80%月活用户来自微信小程序流量，2023年底注册用户中非一线城市占比87%。公司一方面挖潜既有流量的变现空间，另一方面积极拓展粘性更强的APP用户，变现能力也持续提升。2023年付费用户2.4亿/+25%，较2019年增长54%。全年GMV实现2415亿元，货币化率（收入/GMV）4.9%，较2019年提升0.5pct。

　　国内业务通过持续挖潜有望良好增长，积极加码海外产业链开拓国际市场。公司围绕下沉市场布局，深入挖潜微信流量及多渠道布局，后续伴随下沉市场线上渗透提升及公司自身交叉销售改善，主业收入增速仍有望录得双位数增长。趋势上，由于基数差异，今年主业收入同比增速不排除呈现前低后高。从利润率看，整体国内业务的经营效率，包括营销投放效率等，仍有持续优化提升的空间，但由于海外业务目前处在加速布局期，全年来看预计可能对费用有一定影响；同时，新并表的同程旅业本身也对利润带来结构性扰动。

　　风险提示：流量成本变化，行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

　　投资建议：考虑公司新并表业务贡献，上调2024-2025年经调净利润为27.4/33.9亿元（此前为26.1/31.4亿元），新增2026年预测为40.8亿元，动态PE为14/12/10x。公司聚焦下沉市场用户出行，深耕产业链布局，国内核心OTA变现仍有良好挖潜空间，海外业务逐步进入投资周期，维持“增持”