长城证券-蔚来-NIO.US-多项成本费用高企挤压利润，价格带拓展策略有望提升2024销量-240403

　　事件：3月5日，蔚来发布2023年第四季度及全年财报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】报告显示，2023年第四季度，公司总营收171.03亿元，同比增长6.47%，车辆销售收入154.39亿元，连续两个季度突破150亿元；单季交付50,045辆车，同比增长25.0%；整车毛利率11.90%，连续两个季度高于10%；毛利润12.79亿，同比增长105.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年全年公司总营收556.18亿元，同比增长12.9%，全年交付160,038辆车，同比增长30.7%，年末现金储备573亿元，较上年增长118亿元。

　　公司年内销售收入波动较大，成本有望进一步优化。2023年第四季度，公司总营收171.03亿元，同比增长6.47%，环比下降10.3%，其中销售收入154.39亿元，同比增长4.6%，环比下降11.3%，其他收入16.64亿元，同比增长27.6%，环比增长0.4%。单季交付量为50,045辆，自2023第三季度交付量大涨后，展现下降趋势，环比下降9.7%，一方面第四季度友商一众竞品的上市，挤压了一部分公司原有市场，另一方面，由于产品组合变化，公司第四季度单车均价由31.41万元降至30.85万元，部分销售收入被平均销售价格的下降所抵消。其他销售额的增长主要是由于配件和电源解决方案的销售增加，这是公司用户数量持续增长的结果。

　　2023年公司全年营收556.18亿元，同比增长12.9%，其中销售收入492.57亿元，同比增长8.2%，其他收入63.61亿元，同比增长69.1%。销售收入与总收入增长率变化方向相仿，增长已连续两年放缓，其他收入2023年增长率高于去年，但也处于放缓趋势中。2023年公司采取全系车型售价调整等促销方式，降低当年单车均价，获得较大销量提升，全年共交付160,038辆车，在中国高端纯电动汽车市场排名第一，同比增长30.7%。但新车交付量上升的同时，销售成本大幅上升，同比增长19.1%，远高于销售收入的增速，这导致公司整车毛利率下降4.2%，降至9.5%。动力电池成本约占新能源汽车成本的40%，碳酸锂是生产动力电池的主要原材料，电池级碳酸锂的价格自2023年初的高点51万元/吨波动下滑至目前的10.3万元/吨，若未来碳酸锂价格仍保持下降或平稳趋势，则有利于公司降低生产成本，同时公司采取适当的措施管控能源服务成本和嵌入式产品服务成本，则更有利于公司控制销售成本增速，有助于整车毛利率的上升

　　各车型销量差异较大，ES6与ET5扛全年销量大旗。2023年第四季度，公司共交付33679辆新能源SUV和16366辆新能源轿车，其中销量最多的为ES6，共销售18484辆，占该季度总销量的36.9%，EC6销量增速最快，第四季度销量为8175辆，环比增长553.0%。2023年9月15日，2023新款EC6上市，该车基于NT2.0平台打造，标配双电机智能四驱并搭载Panocinema数字全景座舱等公司自研技术，相较2022款EC6，新款EC6百公里加速提升1s，最大功率提升60KW，最大扭矩提升90N·m，并且前后均采用五连杆独立悬架。该车的上市对第四季度公司整车销量产生了较为关键的支撑作用。

　　2023年全年共交付160,038辆车，其中ES6销量占比35.3%，ET5销量占比25.5%，ET5T销量占比13.3%。自新款ES6于2023年5月份上市之后，连续两个月销量大增，随后销量回落，但月销不低于5500辆。超过ET5成为公司销售主力车型。公司2023年未上市新版ET5，ET5年内销量呈现下滑趋势，6月15日公司发布ET5旅行版ET5T，月销增至8月份的4083辆后，第四季度销量逐渐稳定在3200辆上下。2024年2月22日，蔚来2024款车型开启预定，除ET7以外其他车型已开启锁单，起售价格不变，蔚来2024款车型搭载高通骁龙第四代座舱芯片，并采用全新的中央计算平台ADAM，智能化上获得提升，但在2024年新一轮价格战的背景下，主品牌不以价格战换销量的策略以及无全新车型推出可能会对公司销量造成一定压力。

　　 2023年12月23日，蔚来在NIODay 2023上公布了全新旗舰行政轿车ET9。ET9搭载蔚来首颗自研智驾芯片神玑NX9031，是业界首次采用5nm车规工艺，具有32核CPU架构，每秒运行指令超业界旗舰2.5倍，该车型还具有多种数值全球第一的全域900V高压架构，同时装备了全球唯一全线控智能底盘SkyRide天行智能底盘系统。蔚来ET9定位为旗舰行政轿车，预售价格为80万元，与蔚来现有车型定位不同且价格带不重叠，正式交付后有望成为公司销量的新引擎，ET9预计2025年一季度进行交付，在正式交付之前的窗口期，ET9有可能承担一定的技术变革及市场不确定风险。

　　2023公司净利润仍面临较大压力，费用端管控预期得以改善。2023年公司净利润-207.20亿元，亏损幅度同比扩大43.5%，全年市场、销售和管理费用128.85亿元，同比增长22.3%，全年研发费用134.31亿元，同比增长23.9%。2021至2023，公司净亏损规模逐年扩大，部分原因在于公司自2020年起市场、销售和管理费用和研发费用的不断上涨。2023年，公司在全球新建换电站1035座、公司销售职能相关的人员成本增加、销售和营销活动增加等原因促使市场、销售和管理费用上升。截至2024年3月1日，蔚来全球共拥有6851项专利，位居新势力首位，2023年，蔚来发布智能电动汽车12项全栈技术布局，以及首款5nm车规级智能芯片、首个整车全域操作系统等技术，新产品和新技术的设计开发成本与研发职能人员成本随之增加。从公司交付车均费用平摊情况看，自2020年以来，公司交付车均平摊费用趋于平稳，2023年公司每交付一辆车，该车需平摊市场、销售和管理费用为8.05万元，研发费用为8.39万元，较2022年均有小幅下降。公司CFO奉玮在财报中表示“2024年公司将优先考虑我们的业务目标，提高系统能力并优化成本管理效率”。故2024年公司有望进一步控制成本和费用端的增长，从而实现困境反转。

　　子品牌阿尔卑斯计划年内开启交付，多产品线并行满足不同市场需要。3月5日，公司董事长李斌在电话会议中表示，公司将在二季度正式官宣面向大众市场的代号“阿尔卑斯”的子品牌，并计划三季度发布阿尔卑斯的首款车型，四季度开始批量交付。新产品线拥有与主品牌不同的定位，旨在针对不同家庭需求推出具有竞争力的车型，首款车已于去年第四季度下线，对标特斯拉Model Y，成本比特斯拉便宜约10%，第二款也已进入开模阶段，并计划于2025年推向市场。“阿尔卑斯”将根据自身需求成立单独的销售网络，不完全跟随蔚来主品牌的销售模式，但售后体系和换电网络方面部分与蔚来主品牌共享。从销售目标上看，“阿尔卑斯”早期阶段不会以毛利为重点，销量的优先级要更高。2024年，公司主品牌和第二品牌并行，将同时覆盖新能源高端市场与家庭市场，且在依托公司强大研发能力以及现有销售网络的基础上，第二品牌具有一定的后动优势，有利于公司销量及营收的增长。第三品牌“Firefly”也于电话会中提出，但尚未有更多公开信息发布，预计公司未来会形成主品牌“NIO”、“阿尔卑斯”、“Firefly”三品牌的格局，更好覆盖市场不同消费者的需要。

　　投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在节能环保，自动驾驶和智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验。蔚来因其在换电领域的先发优势，有望较好地缓解长距离交通需求所潜在的里程焦虑。因此，面对日益激烈的竞争与挑战，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-99亿元、-80亿元、-8亿元,2024-2026年EPS分别为9.3元、4.5元、4.0元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：新能源车车型迭代升级较快、赛道竞争激烈、新能源车价格竞争压力升级、智能化程度有待提升、海外发展速度放缓。