广发证券-“债务周期大局观”系列（四）：债务周期下的资产配置~避险资产篇-240301

　　资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。

　　债务周期的视角，大类资产配置的指引。在“债务周期大局观”的第一篇中，我们侧重债务周期框架的介绍及海外股市大级别下行复盘，并重点分析了股市大级别拐点与杠杆率拐点的关联性。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成》）；第二篇中我们将债务周期框架重点应用于中日的对比，并依据这一视角分析日本为何陷入失去的三十年？（详见《债务周期视角中日的对比与展望》）。第三篇我们将债务周期的框架应用于风险资产的配置指引，主要分析了股票/商品的配置策略（详见《债务周期下的资产配置-风险资产篇》），本篇我们将聚焦于避险资产，主要分析债券和黄金两类资产。

　　债券：以美国/日本/德国等经验看：（1）长端与短端利率在债务周期顶部过后会进入下行通道，利率债迎来长牛。（2）在泡沫阶段，债市通常呈现“熊平”特征，而在顶部&萧条期，则会呈现“牛陡”特征，是利率债的重要配置机会！而进入和谐去杠杆阶段后，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续。（3）在资产负债表修复缓慢、市场降息预期较高以及机构资产荒的背景下，当前国内利率债或处于长牛之中。我们在23.6《新投资范式：拥抱确定性！》中曾分析，无风险利率下行，风险偏好偏低的新范式环境将是中长期主题。维持新投资范式下债券长牛的趋势判断！继续建议关注利率债。

　　黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。（1）黄金定价框架：①金融属性：10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显著负相关。②避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求，带来风险溢价。③货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。（2）黄金价格展望：中短期，2024年金价将有两点支撑来源。一方面下半年随着美国降息预期逐步兑现，10Y美债实际利率下行有望一定程度上支撑金价，但我们提示基于对2024年全年降息幅度相对审慎的判断，10年期美债利率下行空间可能整体有限；另一方面，2024年作为全球大选年，地缘局势亦可能成为黄金价格阶段性走高的因素。中长期，新范式下黄金的超国家主权信用价值将构成中长期投资逻辑，去美元化的大趋势下，全球黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。

　　风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。